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    Análise Financeira

    A análise financeira para investimentos, ou research, é uma atividade de pesquisa e análise sobre valores mobiliários com vista à elaboração isenta de conflitos de interesse de um relatório onde se formula uma avaliação de desempenho ou evolução de preços, levando em consideração os riscos e retornos de títulos de valores mobiliários.


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Ciclos Econômicos | Análise do Mercado Financeiro - Parte 1/3

Ciclos Econômicos | Análise Mercado Financeiro

Em meu último artigo público, mostrei aos leitores por que os ensinamentos da Escola Austríaca são, epistemologicamente falando, os únicos adequados para uma compreensão fundamentalista do mercado.

Nessa série de três artigos, teremos como objetivo mostrar aos nossos leitores como um de seus principais ensinamentos – sua Teoria dos Ciclos Econômicos – pode ser utilizado no acompanhamento e análise do mercado financeiro. Ou seja, estaremos expondo parte da metodologia usada em nosso trabalho, de forma que nossos leitores possam compreendê-la e também utilizá-la.

No primeiro artigo iremos expor resumidamente os argumentos fundamentais da Teoria Austríaca dos Ciclos Econômicos (TACE), bem como as três tendências cíclicas fundamentais que movem os fundamentos do mercado. No próximo artigo analisaremos os movimentos da fase ascendente do ciclo e no artigo final analisaremos os movimentos da crise. Assim, o primeiro artigo será mais introdutório, ao passo que os próximos lidarão mais com aspectos práticos.


O que argumenta a TACE (Teoria Austríaca dos Ciclos Econômicos)?

Ciclos EconômicosO leitor-investidor talvez já tenha constatado que o mercado opera em ciclos.

Estes ciclos econômicos faz com quem durante alguns anos ele sobe continuamente, apesar de apresentar algumas correções normais no decorrer do caminho.

No entanto, repentinamente ocorre uma crise - seja no mercado local, seja nos mercados internacionais- e as bolsas desabam. E depois de um doloroso ajuste (sentido principalmente pelos investidores despreparados), há uma recuperação e um novo ciclo.

Contudo, qual é a natureza desses ciclos econômicos?

Diversas teorias já foram propostas, desde teorias que associavam o fenômeno às manchas solares [1], passando por teorias que culpam os mercados financeiros “desregulamentados”, as “contradições do sistema capitalista” e os “espíritos animais” dos investidores.

No entanto, a única teoria que passa pelo crivo do raciocínio lógico é a TACE, a qual nós resumiremos a seguir.

Aumento da Oferta Monetária


A TACE propõe que os ciclos econômicos são causados devido ao aumento da oferta monetária provocado por um sistema financeiro organizado por um Banco Central.

Esse aumento na oferta monetária inicialmente permite:

- uma expansão do crédito,

- quedas na taxa de juros,

- uma redução do desemprego

- e um aumento nos investimentos, principalmente naqueles orientados mais para o longo prazo.

Em meio à euforia criada, só há um problema – apenas dinheiro foi impresso.

InflaçãoA oferta, seja de bens de consumo, seja de fatores produtivos, não aumentou.

Como um resultado, a economia começará a sofrer com problemas inflacionários conforme essa nova moeda vai sendo recebida e gasta pelos trabalhadores, pelos donos dos demais fatores produtivos e por todos aqueles que recebem lucros extras em seus empreendimentos.

Conforme a inflação avança, o mercado espontaneamente elevará as taxas de juros (coisa que o Banco Central tenta impedir quando mantém metas artificialmente baixas para a taxa de juros). Os credores, preocupados com seu rendimento real (descontado da inflação), começarão a exigir taxas de juros cada vez maiores.

Durante certo tempo, encontrarão demanda suficiente, uma vez que no período de euforia diversos projetos de investimentos foram iniciados, e seus responsáveis não querem que seu capital deixe de trazer algum retorno.

Conforme a inflação e as taxas de juro sobem, mais difícil é para os empresários manterem todos os projetos de investimento em andamento.

Os preços das matérias primas básicas e da mão de obra começarão a subir muito em relação aos preços dos produtos vendidos, podendo até, no limite, ultrapassá-los.

Os preços dos bens de consumo também irão disparar nos estágios mais avançados do processo.

Inevitavelmente, em algum momento, a crise chegará.

A escassez de fatores produtivos a preços economicamente viáveis fará com que diversos projetos de investimento iniciados no período de euforia sejam abortados.

Haverá inadimplência, contração do crédito e deflação monetária.

A preferência pela liquidez será extremamente elevada. O pânico tomará conta dos mercados até que os preços dos fatores produtivos caiam em relação aos preços dos produtos e até que recursos sejam removidos dos projetos menos fundamentados (principalmente os de prazo mais longo) em direção a projetos cuja demanda seja capaz de sustentá-los.


As Três Tendências Fundamentais

Em linhas bem gerais é nisso que consiste o ciclo econômico. Teremos a oportunidade de explorar alguns detalhes nos próximos artigos, mostrando como um investidor pode se aproveitar desse conhecimento em cada um dos momentos do ciclo. Agora, entretanto, devemos elucidar as três tendências fundamentais que modificam a estrutura produtiva ao longo do ciclo.

As três tendências são o movimento da taxa de juros, o movimento das taxas de lucro das empresas dos diferentes setores e o chamado “Efeito Ricardo” [2]. É importante para o investidor conhecer suas origens e seus efeitos para saber interpretá-las em cada momento do ciclo.

Taxa de Juros

Taxa de JurosA taxa de juros é um preço que se forma devido ao fenômeno lógico que os economistas chamam de “preferência temporal”.

O último consiste na simples constatação de que, considerando tudo mais constante, qualquer agente prefere bens presentes a bens futuros prospectivos.

A razão lógica para isso é o fato de que nenhum agente é capaz de atingir todas as finalidades que deseja ao mesmo tempo – ele sempre acaba tendo que definire ordenar suas preferências. Dessa forma, qualquer coisa que auxilie o agente a atingir finalidades mais rapidamente obtém um valor superior a algo que o auxilie apenas no futuro.

As taxas de juros se formam levando em conta todos os mercados nos quais bens futuros são trocados por bens presentes. Ou seja, não apenas os mercados de empréstimo, mas toda a estrutura produtiva da economia colabora para a formação da taxa de juros.

Feita essa introdução, devemos apontar que os movimentos das taxas de juros são fundamentais porque as mesmas são utilizadas pelos participantes do mercado para descontar fluxos de caixa futuros e capitalizar o valor de bens e investimentos.

O valor dos diferentes ativos nos diversos setores da economia é alterado devido a movimentos na taxa de juros. Decisões de distribuição de dividendos, investimentos e alocação de ativos são diretamente influenciadas pela taxa de juros em diversos aspectos.

Um efeito trivial de uma queda nas taxas de juros é provocar um aumento nos preços dos bens de capital [3] na economia.

A uma taxa de juros mais baixa, o desconto sobre os fluxos de caixa estimados como passíveis de serem gerados pelos bens de capital é mais brando.

Dessa forma, o valor capitalizado desses fluxos sobe, elevando o preço dos bens de capital. Um aumento nas taxas de juros provoca a tendência oposta. A uma taxa mais alta, é maior o desconto sobre os fluxos de caixa estimados. Em consequência, seu valor capitalizado cai, fazendo com que o preço dos bens de capital caia.

Por fim, devemos notar que essa tendência possui algumas implicações além do preço dos bens de capital em si.

Um aumento no preço dos bens de capital significa uma maior capacidade de financiamento, já que o colateral a ser oferecido sobe de qualidade.

Assim, a capacidade de financiamento das empresas é modificada de acordo com os movimentos da taxa de juros. O preço das ações que representam os bens de capital também tenderá a subir com a queda nas taxas de juros, uma vez que ações representam direitos de propriedade sobre frações do patrimônio de uma empresa, incluso os bens de capital. Isso nos leva a próxima tendência.

Diferencial Setorial de Taxas de Lucro

Investimentos x Taxas de JurosAo contrário do que diariamente alegam jornalistas e acadêmicos, não é o nível de gastos realizados pelos consumidores que guia a produção.

A produção (e também a formação da taxa de juros) é guiada por preços relativos entre produtos e fatores produtivos. Mais precisamente, pela taxa de retorno em investimentos nos diversos setores.

Até aí, nenhum bicho de sete cabeças. Porém, as alterações na oferta monetária e as consequentes alterações sobre a taxa de juros provocam efeitos sobre a lucratividade setorial da economia, e devemos compreender porque isso acontece.

A Escola Austríaca nos ensina que os métodos de produção que tendem a gerar uma produtividade física (ou de qualidade) adicional tendem a ser mais demorados, podendo implicar em cadeias produtivas com mais estágios e interconexões.

Isso é óbvio – qualquer processo mais rápido e de maior produtividade física que já seja conhecido tende a ser adotado desde que existam bens de capital suficientes para executá-lo.

Contudo, qualquer empreendedor está preocupado com a produtividade de valor de seu projeto, e não com a simples produtividade física. Ele está preocupado com o valor presente das receitas estimadas que a produtividade física de seus bens de capital poderá gerar. Também está preocupado com o valor presente dos custos que terá que incorrer para gerar essas receitas.

Portanto, podemos constatar quão importante é a taxa de juros na orientação temporal da produção (não é a toa que a taxa de juros é uma taxa temporal).

É a taxa de juros que determina os cálculos de valor presente de todos os empreendedores, determinando que tipos de projeto de investimento serão realizados e qual será a distribuição temporal dos fluxos de produto gerados no sistema. Mudanças na taxa de juros, portanto, afetarão a distribuição setorial de investimentos na economia. Elas farão com que alguns setores sejam mais lucrativos que outros. Isso pode ser ilustrado através do seguinte exemplo.

Suponha investimentos que no primeiro ano exigem R$500,00 e que geram um rendimento nominal de R$1.100,00 ao final do décimo segundo.

Conforme pode ser observado, o investimento I-1 possui pagamentos regulares de R$100, o investimento I-3 paga todo o valor nominal ao final do período e o investimento I-2 concentra seus pagamentos nos primeiros meses.

Essa situação não é uma situação de equilíbrio. Devido ao fenômeno da preferência temporal, a qualquer taxa de juros o investimento I-2 será mais vantajoso. Isso incitará operações de arbitragem, elevando o preço dos ativos que representam I-2 e reduzindo o preço dos demais, até que o VPL seja o mesmo.

No entanto, o que queremos enfatizar aqui é o efeito da queda na taxa de juros sobre a estrutura temporal dos investimentos. A variação do VPL ilustra como a queda nos juros incentiva mais os investimentos de longo prazo em comparação com investimentos de curto prazo. Ou seja, o preço desses ativos tenderá a subir mais do que os ativos de retorno em curto prazo, considerando tudo mais constante.

Rendimento Nominal = 1100
Fluxos de Caixa I-1 I-2 I-3
Ano 1
-500
-500
-500
Ano 2
100
200
0
Ano 3
100
200
0
Ano 4
100
200
0
Ano 5
100
100
0
Ano 6
100
100
0
Ano 7
100
50
0
Ano 8
100
50
0
Ano 9
100
50
0
Ano 10
100
50
0
Ano 11
100
50
0
Ano 12
100
50
0

VPL (i=10% a.a)
R$ 135,91
R$ 239,07
-R$104,05
VPL (i=5% a.a)R$ 314,90
R$ 384,88
R$ 136,33
Crescimento
131,69%
60,99%
231,02%

Quedas nas taxas de juros geram uma tendência de apoio aos setores que se encontram no início e nos setores intermediários das cadeias produtivas.

Isso porque uma queda na taxa de juros induzirá os empreendedores a iniciarem e ampliarem projetos que levam mais tempo para trazerem lucros (presumivelmente maiores), e também os induzirá a evitar projetos que trazem retorno mais rápido (e menor).

Assim, o valor de mercado dos bens de capital (e em consequência das ações que os representam) dos setores mais distantes do consumo final tenderá a subir mais do que o valor dos bens de capital das empresas no final das cadeias produtivas.

Isso também significa que as empresas que produzem esses bens com maior valor de mercado estão em boa situação – os seus bens de capital também desfrutarão de parte do efeito, e assim por diante. Isso também significa que essas empresas possuirão maior capacidade de contrair (e honrar) dívida no mercado, uma vez que o valor presente de suas receitas e de seu colateral tenderá a se apreciar.

Devemos ainda frisar que os preços das ações dos setores mais afastados do consumo tenderão a subir mais não apenas devido aos ganhos de capital, mas também devido ao aumento nominal de receitas e lucros. Essas empresas poderão distribuir mais dividendos e/ou expandir investimentos – o que sinaliza maiores dividendos futuros a serem estimados, descontados e precificados.

O oposto ocorre quando as taxas de juro sobem. Os bens de capital que geram retorno num futuro mais próximo tenderão a cair menos de valor (ou até mesmo a subir, devido a outras razões) quando comparados a ativos mais de longo prazo, conforme também podemos ilustrar no exemplo seguinte.

Sua construção é idêntica – porém supomos um aumento na taxa de juros ao invés de uma queda. A queda no VPL foi mais brusca no investimento I-3, que é um investimento de prazo mais longo. O investimento I-2, mais de curto prazo, foi o que apresentou a menor queda no VPL.

Assim sendo, a variação de VPL ilustra como o aumento nos juros incentiva mais os investimentos de curto prazo em comparação com investimentos de longo prazo. Ou seja, o preço desses ativos tenderá a cair menos (ou até mesmo subir) do que os ativos de retorno em longo prazo, considerando tudo mais constante.


Rendimento Nominal = 1100
Fluxos de Caixa I-1 I-2 I-3
Ano 1
-500
-500
-500
Ano 2
100
200
0
Ano 3
100
200
0
Ano 4
100
200
0
Ano 5
100
100
0
Ano 6
100
100
0
Ano 7
100
50
0
Ano 8
100
50
0
Ano 9
100
50
0
Ano 10
100
50
0
Ano 11
100
50
0
Ano 12
100
50
1100

VPL (i=10% a.a)
R$ 135,91
R$ 239,07-R$ 104,05
VPL (i=15% a.a)R$ 20,32
R$ 137,06
-R$ 229,18
Crescimento
-85,05%
-42,67%
-120,26%

Aumentos nas taxas de juros geram uma tendência de apoio aos setores que se encontram no final das cadeias produtivas. Isso porque um aumento na taxa de juros induzirá os empreendedores a cancelarem ou abortarem projetos que levam mais tempo para serem finalizados, e os induzirá a iniciar e ampliar projetos que trazem retorno mais rápido (e menor).

Assim, o valor de mercado dos bens de capital (e das ações que os representam) dos setores mais próximos do consumo final tenderá a cair menos do que o valor dos bens de capital das empresas no início das cadeias produtivas - ou até mesmo a subir, caso suas receitas aumentem suficientemente para compensar o maior desconto temporal sobre as mesmas.

Assim como no caso de baixa nos juros, esse efeito se espalhará para as empresas mais próximas na cadeia produtiva. As empresas mais distantes do consumo final serão cada vez menos capazes de contrair (e honrar) dívida no mercado, uma vez que o valor presente de suas receitas e de seu colateral tenderá a cair em relação às empresas mais próximas do consumo final.

Os efeitos sobre os preços das ações dos setores mais próximos do consumo também incluirão o aumento de receitas e lucros, tendendo a contrabalancear as perdas de capital. Essas empresas poderão distribuir mais dividendos e/ou expandir investimentos, enquanto as empresas mais afastadas do consumo final tenderão a auferir menos receitas e necessitarão ser eficientes em cortar custos para manter investimentos, distribuição de dividendos e seu valor de mercado.

Efeito Ricardo

Variações do Salário RealChegamos agora à última das tendências principais que regem o comportamento dos ciclos econômicos.

Essa tendência se chama “Efeito Ricardo” em alusão ao economista clássico David Ricardo, e diz respeito ao efeito das variações dos salários reais (salários em relação ao preço do produto produzido) na economia.

O uso do fator produtivo trabalho, assim como qualquer outro fator produtivo, está relacionado à sua produtividade marginal. Podemos definir a produtividade marginal de um fator produtivo como sendo o valor presente estimado das unidades marginais do produto mais valioso que se espera obter com a unidade marginal do fator produtivo. Ou seja, representa o valor presente estimado da produção que se espera abrir mão juntamente com a unidade marginal do fator produtivo.

O fator trabalho é um fator ao mesmo tempo complementar e substituto direto dos demais fatores produtivos, como bens de capital e terra. Ele também é necessário para a produção de bens de capital. No entanto, a produção de bens de capital leva tempo. Temos assim uma relação entre taxa de juros, preços e uso de mão de obra.

Uma queda na taxa de juros, tudo mais constante, representa um aumento da produtividade marginal do fator trabalho, uma vez que agora há um desconto temporal menor sobre o valor estimado de seu produto marginal físico.

Haverá, portanto, uma maior demanda por trabalho aos salários até então vigentes, o que tenderá a pressionar os salários para cima. Como estamos supondo tudo mais constante (não existem trabalhadores adicionais oferecendo horas de trabalho), teremos que os salários em geral passarão a subir em relação ao preço dos produtos vendidos. Ou seja, o salário real aumenta.

Essa escassez relativa de mão de obra passará a incentivar cada vez mais o uso de bens de capital substitutos. A taxa de juros, conforme vimos, também aumentará o valor dos bens de capital. No entanto, os bens de capital são escassos e sua produção leva tempo, havendo, portanto, uma tendência de alargamento da estrutura produtiva.  

O esforço de produção e uso de bens de capital traz maiores receitas e lucratividade aos estágios mais afastados do consumo e estágios intermediários, uma vez que são esses os estágios produtores de bens de capital e insumos necessários para tal produção.

Em outras palavras, uma queda na taxa de juros faz com que passe a ser mais vantajoso, na visão dos empreendedores, utilizar trabalho para ampliar a oferta de fatores produtivos que sejam capazes de poupar trabalho (quase que paradoxalmente) do que produzir diretamente bens de consumo.

Podemos observar que o Efeito Ricardo é mais uma tendência que promove o alargamento da estrutura produtiva. O Efeito Ricardo, portanto, é mais uma tendência que faz com que as ações de empresas mais afastadas do consumo final subam relativamente mais e com que as mesmas tenham melhor acesso ao crédito, devido aos motivos já explicitados.

Finalmente, podemos ter o Efeito Ricardo invertido. Um aumento na taxa de juros, tudo mais constante, representa uma queda na produtividade marginal do fator trabalho, uma vez que agora há um desconto temporal maior sobre o valor estimado de seu produto marginal físico.

Haverá, portanto, uma menor demanda por trabalho aos salários até então vigentes, o que tenderá a pressionar os salários para baixo. Como estamos supondo tudo mais constante (não existem trabalhadores abandonando a força de trabalho), teremos que os salários em geral passarão a cair em relação ao preço dos produtos vendidos. Ou seja, o salário real cai.

Essa abundância relativa de mão de obra passará a incentivar cada vez menos o uso de bens de capital substitutos.

De fato, a tendência oposta será incentivada – venda dos bens de capital e um investimento em métodos de produção intensivos em trabalho.

Conforme vimos, um aumento na taxa de juros, por si só, já gera uma tendência de queda no valor dos bens de capital.

Há então uma tendência geral de contração da estrutura produtiva. Nos estágios mais afastados do consumo, os preços dos produtos (bens de capital e insumos para sua produção) estão caindo devido ao efeito provocado pelo aumento nos juros.

Isto, em conjunto com o aumento do desconto temporal sobre as receitas, tende a superar a tendência de queda nos salários e faz com que neles o salário real suba. Nos estágios mais próximos, normalmente intensivos em mão de obra (ou flexíveis quanto a um aumento em sua utilização), haverá queda de custos e uma queda mais branda no desconto temporal sobre as receitas, conforme já vimos.

Assim sendo, o abandono relativo da produção e uso de bens de capital leva a menores receitas e lucratividade para os estágios mais afastados do consumo e estágios intermediários, em contrapartida de queda nos custos e maiores lucros nos estágios mais próximos.

Em outras palavras, um aumento na taxa de juros faz com que passe a ser mais vantajoso, na visão dos empreendedores, utilizar trabalho para ampliar diretamente a produção bens de consumo, trocando produtividade por velocidade.

O Efeito Ricardo invertido, portanto, é mais uma tendência que promove a contração da estrutura produtiva, fazendo com que as ações de empresas mais próximas do consumo final ganhem valor (ou percam menos) e com que as mesmas tenham melhor acesso ao crédito quando comparadas com empresas dos estágios intermediários e afastadas do consumo final.

Rafael Hotz - Economista do Clube de Vienna


Referências Bibliográficas

Huerta de Soto, J. (2006) Money, Bank Credit, and Economic Cycles. Auburn. AL: The Ludwig von Mises Institute.


[1] Por mais que pareça mentira, isso já foi proposto pelo grande economista inglês W.S. Jevons.

[2] Essa forma de apresentação foi inspirada em Huerta de Soto (2006, cap.5).

[3] Tecnicamente, qualquer bem que seja capaz de fornecer mais de uma unidade de serviços ao longo do tempo sofrerá o efeito. Isso inclui, portanto, bens de consumo duráveis.


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