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    Análise Financeira

    A análise financeira para investimentos, ou research, é uma atividade de pesquisa e análise sobre valores mobiliários com vista à elaboração isenta de conflitos de interesse de um relatório onde se formula uma avaliação de desempenho ou evolução de preços, levando em consideração os riscos e retornos de títulos de valores mobiliários.


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Ciclo de Baixa | Análise do Mercado Financeiro - Parte 3/3

Ciclo de Baixa

Nos artigos anteriores mostramos a natureza do ciclo econômico, como ele é desencadeado e os desdobramentos do período de alta.

Mostramos que nos estágios mais avançados do período de boom, a reversão nas três grandes tendências (taxas de juros, diferencial setorial de lucros e Efeito Ricardo) já será significativa. O nível de emprego nos estágios mais afastados do consumo começará a cair, conforme é mais lucrativo investir nos estágios mais próximos do consumo, que tendem a ser relativamente mais rápidos e intensivos em mão de obra. Os mercados de capitais estarão acomodados próximos de altas históricas, conforme a taxa de expansão monetária desacelera em relação aos períodos anteriores. Matérias primas básicas sofrem aumentos expressivos de preço, conforme vão sendo disputadas pelos empreendedores de todos os setores. Os preços ao consumidor aumentam a taxas cada vez maiores.

Hoje mostraremos a natureza da crise, porque ela é inevitável e como o investidor pode preparar seu portfólio para sofrer poucas perdas (e até ganhar) nesse momento delicado.

Causas da Crise e do Ciclo de Baixa

Causas da Crise - Ciclo de BaixaDevemos retomar o cenário anterior antes de prosseguirmos.

Nos estágios mais avançados do período de boom, a reversão nas três grandes tendências (taxas de juros, diferencial setorial de lucros e Efeito Ricardo) já será significativa.

O nível de emprego nos estágios mais afastados do consumo começará a cair, conforme é mais lucrativo investir nos estágios mais próximos do consumo, que tendem a ser relativamente mais rápidos e intensivos em mão de obra.

Os mercados de capitais estarão acomodados próximos de altas históricas, conforme a taxa de expansão monetária desacelera em relação aos períodos anteriores. Matérias primas básicas sofrem aumentos expressivos de preço, conforme vão sendo disputadas pelos empreendedores de todos os setores.

Os preços ao consumidor aumentam a taxas cada vez maiores.

A crise nada mais é do que um reflexo dos maus investimentos realizados no período de alta.

Foram realizados investimentos excessivos nos estágios mais afastados do consumo, na esperança de que a taxa de poupança real (conforme sinalizada pela taxa de juros distorcida) aumentasse e liberasse mais fatores produtivos complementares a serem utilizados.

Os consumidores continuam demandando um fluxo de bens de consumo que flua num prazo mais curto do que o prazo suportado pela estrutura produtiva em construção com os investimentos do boom.

Fatores produtivos que poderiam ter sido usados para atender a essa demanda já foram comprometidos em projetos de investimento que inevitavelmente perderão valor de mercado por não atenderem às necessidades mais urgentes dos consumidores.

Alguns dos projetos iniciados sequer poderão ser finalizados sem perdas e podem ser abortados. Outros projetos terão sido finalizados, porém não haverá investimentos complementares que gerem uma demanda capaz de torna-los lucrativos. Estes podem continuar em operação caso os custos operacionais sejam menores do que as receitas, porém não haverá reinvestimento ali[1].

Sempre é possível postergar o consumo e obter de alguma forma um potencial fluxo de produtos para o futuro. Contudo, nem sempre é possível fazer o oposto, isto é, antecipar um potencial fluxo futuro previamente investido. Muitos investimentos geram bens intermediários e bens de capital que são específicos apenas para certas finalidades. Vendê-los nessa situação resultaria em fortes perdas. Dessa forma, há o seguinte problema já apontado: se os agentes continuarem consumindo ao ritmo do boom, não será possível manter diversos investimentos iniciados durante tal período.

Caso o consumo se mantenha no mesmo ritmo, fatores produtivos serão continuamente demandados pelos estágios mais próximos do consumo, devido à reversão nas três grandes tendências cíclicas já analisadas.

Disso segue que ao menos parte do potencial fluxo futuro de bens que aqueles investimentos já em andamento poderiam trazer será desperdiçada por falta de fatores produtivos complementares a preços economicamente viáveis.

Os fatores produtivos complementares (compreendendo capital de giro) que estavam sendo ali investidos deverão ser realocados para os estágios mais próximos, em projetos que trazem um fluxo futuro menor de produtos (embora mais rápido).

Em outras palavras, será necessário que os investimentos nos estágios mais afastados do consumo percam valor de mercado para que atraiam cada vez menos fatores produtivos complementares. Isso só poderá acontecer se os preços dos bens de consumo aumentarem em relação aos preços dos fatores produtivos (ou caso os preços dos fatores produtivos caiam mais do que os primeiros) – isto é, se as taxas de juros subirem.

Conforme a oferta de bens de consumo não responde a demanda, os preços irão subir, e caso os agentes desejem manter o mesmo nível de consumo eles terão que investir uma parcela cada vez menor de sua renda (ou então reduzir cada vez mais a alocação em cash de suas carteiras).

Isso resultará em máquinas e edifícios deixando de ser depreciados e restaurados, recursos naturais exauridos e estoques consumidos. Ou seja, no futuro haverá uma oferta total de bens ainda menor e o nível de consumo somente poderá ser mantido à custa de uma infraestrutura mais precária e um padrão de vida cada vez mais baixo.

A saída para que ao menos parte desse fluxo potencial de produtos não seja desperdiçado é liberar fatores produtivos complementares para serem investidos. É necessária uma queda no consumo, ou então uma reestruturação do estoque atual de poupança para o futuro, para que haja capital complementar aos investimentos já em andamento.

Em suma, é necessário escolher entre austeridade agora e uma volta ao crescimento sustentável no futuro ou consumo agora e decadência no futuro. Quem irá ditar o resultado final serão os consumidores, guiados por suas preferências temporais. Serão eles que ditarão se estão dispostos a continuar consumindo ao mesmo ritmo e ver sua renda futura cair, ou se estão dispostos a poupar mais e resgatar o valor de parte dos investimentos em andamento.

Desenrolar da Crise e do Ciclo de Baixa no Mercado Financeiro

Desenrolar da Crise - Ciclo de BaixaA crise, portanto, possui causas ligadas a “economia real”. Contudo, sua manifestação costuma ser financeira.

Conforme vimos, os custos para os empreendedores nos estágios afastados começarão a aumentar muito no final do boom. As taxas de juros (principalmente as taxas de curto prazo) se encontrarão em seu pico cíclico, possivelmente acima do patamar nominal do início do boom.

Esses fatos provocarão perdas contábeis, inicialmente nos estágios mais afastados do consumo. Além disso, o aumento nas taxas de juros provocará uma queda no valor do colateral utilizado na obtenção de crédito e aumentos na inadimplência do sistema como um todo[2].

Conforme as taxas de juros aumentam, os agentes passarão a vender ativos para obter fundos para quitar dívidas, derrubando seus preços.

Perdas contábeis desestimularão a manutenção dos investimentos nos estágios mais afastados, elevando os estoques de matérias primas básicas e fazendo seus preços desabarem.

Seguindo a queda do valor dos bens de capital e as prováveis perdas contábeis, os preços das ações tenderão a cair, principalmente das empresas mais afastadas do consumo final. Distribuições de dividendos só ocorrerão à custa de reservas do patrimônio líquido e caso haja contração de dívidas (o que é improvável a altas taxas), o que torna a estratégia de ganhos na apreciação ainda mais difícil.

Caso os agentes optem por consumir menos para pagar dívidas, os estágios mais próximos do consumo também sofrerão perdas, embora numa magnitude menor.

O desemprego irá subir, conforme os trabalhadores dos estágios mais afastados (e alguns nos estágios mais próximos) são dispensados.

Salários irão cair e a capacidade ociosa irá disparar, principalmente nos estágios mais afastados do consumo.

Trata-se de um período de forte incerteza, no qual a proporção de cash na carteira dos agentes tende a aumentar.

Altas nas taxas de juros, aumentos na inadimplência e queda nos preços dos ativos financeiros e bens de capital desencadearão uma tendência de deflação monetária, na qual boa parte dos meios fiduciários criados no período de alta tenderá a desaparecer. Isso irá ocorrer pelo fato de que os bancos terão necessidade de reduzir seu passivo, conforme o valor de seus ativos desaparece. Crédito não será renovado. Ou seja, indicadores de oferta monetária irão registrar quedas.

Com a queda generalizada nos preços, ocorre aquilo que costuma ser chamado de processo de deflação de dívidas (debt-deflation), no qual as dívidas começam a aumentar em termos reais (isto é, dos bens vendidos para paga-las). Isso significa que o setor financeiro será particularmente afetado durante o período de crise – queda de receitas e queda nos indicadores de capitalização. Na pior das hipóteses, até corridas bancárias podem acontecer.

Esses desdobramentos, embora a princípio dolorosos, são necessários para que a recuperação aconteça.

O processo de perdas contábeis gera incentivos para que fatores produtivos sejam dispensados de seus usos atuais, brecando os maus investimentos e acelerando a realocação setorial de recursos, mais focados na produção de bens de consumo para o curto prazo.

Vimos que para que haja investimentos é necessário que os preços dos fatores produtivos (incluso salários) caiam em relação ao preço dos produtos – nenhum empresário possui interesse em investir com custos mais altos do que preços de venda.

Caso o mercado de trabalho e de fatores produtivos seja muito rígido, o reajuste será lento e a crise irá demorar a acabar. O mesmo é válido caso haja intervenções que impeçam os preços em geral de cair. Finalmente, taxas de juros mais altas incentivam aumentos na poupança e nos gastos com investimentos, ao invés do consumo e do entesouramento.


Ciclo de Baixa - Analise do Mercado Financeiro



E quanto aos investidores, não há nada que se possa fazer?

Proteção Investidor – Analise Mercado Financeiro

Certamente há.

Como sempre, o investidor deve buscar antecipar a tendência de crise, monitorando os sinais identificados em nosso artigo anterior, como oferta monetária (e crédito) com taxas de crescimento estagnadas ou em queda, curva de juros invertida, aceleração nos índices de preços ao consumidor, aumento generalizado dos custos, principalmente nas empresas mais afastadas do consumo final.

Observando que pode haver uma crise adiante, nosso investidor deve reajustar seu portfólio de acordo com o risco que deseja correr.

Um investidor avesso ao risco iria praticamente se desfazer da renda variável. As poucas ações que iria manter em seu portfólio consistiriam em ações de empresas dos estágios mais próximos do consumo, cuja demanda na crise se estime bem inelástica e que características específicas lhe confiram uma margem líquida positiva.

Empresas com bom giro do ativo podem se beneficiar conforme seus custos caem mais rapidamente em relação às receitas. Nessa situação, vale a pena notar se a empresa é exportadora – a desvalorização cambial que tenderá a ocorrer na crise poderá gerar resultados líquidos positivos, mesmo com queda nas receitas.

Também vale a pena observar a estrutura de ativos e passivos financeiros das empresas – empresas que possuem passivos pré-fixados e boa quantidade de aplicações de curto prazo em taxas flutuantes podem apresentar resultados financeiros positivos, auferindo lucros líquidos mesmo com perdas operacionais.

Empresas com conexões governamentais podem apresentar demanda estável, considerando ainda a possibilidade de pacotes de auxílio e gastos públicos.

Hedge e títulos pós-fixados (não necessariamente públicos) devem constituir a maior parte da carteira.

Operações em renda fixa com taxas flutuantes serão bem atraentes por duas razões. Primeiro, as taxas nominais de juros apenas tenderão a subir durante a fase mais aguda da crise. Segundo, as taxas reais de juros estarão subindo ainda mais, uma vez que a moeda ganha poder de compra com o processo de deflação de dívidas e deflação monetária. Hedges contra a incerteza, tais como ouro e moeda estrangeira serão muito importantes para contrabalancear perdas em renda variável.

A crise pode representar uma oportunidade de muitos lucros para investidores mais agressivos.

Vimos que as três tendências fundamentais que agem sobre a estrutura produtiva, principalmente nos estágios mais afastados do consumo, tenderão a derrubar o preço das ações.

Dessa forma, é possível montar operações com derivativos e apostar na queda dos ativos, dentro de certos limites pré-estabelecidos de perda (e fortes lucros caso a posição seja vencedora). Essas estratégias estão cobertas em detalhes em nossa publicação Vienna Derivativos.

Por fim, é prudente reservar uma parcela do portfólio para a liquidez em cash. Afinal de contas, será possível comprar muitos ativos na baixa, possivelmente a preços abaixo daqueles justificados pelos fundamentos.

Tentativas de Resolver a Crise do Mercado Financeiro

Ciclo de Baixa - Analise do Mercado FinanceiroÉ comum governos tentarem “consertar” os estragos de uma crise – o que é paradoxal, uma vez que sua política monetária é a causa.

Duas estratégias costumam ser utilizadas – déficits públicos e novos aumentos na oferta monetária.

Ambas falharão no médio e longo prazo e provocarão uma crise ainda mais severa – embora a sujeira possa ser jogada para debaixo do tapete durante algum tempo.

Déficits públicos terão como efeito temporário um aumento do consumo e talvez algum aumento nos investimentos públicos. No curto prazo isso poderá aliviar as perdas contábeis nos estágios mais próximos do consumo e em alguns estágios intermediários, principalmente caso haja isenções fiscais.

O investidor deve estar extremamente atento às notícias e a conjuntura política para ser capaz de antecipar os setores mais prováveis e comprar na baixa.

No entanto, quando efetuada sem o auxílio da política monetária, essa estratégia apenas pressiona as taxas de juros para cima, conforme o governo entra demandando fundos.

Isto, em conjunto com os gastos relativamente orientados para o consumo (caso a poupança privada não aumente) daqueles que estão na rota dos gastos do governo, novamente tenderá a fazer com que as três tendências cíclicas inevitavelmente pressionem em favor de uma contração na estrutura produtiva. E no futuro essa contração será ainda mais severa[3].

Outra ferramenta usualmente utilizada pelos governos consiste em novas doses de aumento na oferta monetária. No curto prazo, ela poderá impedir altas ainda maiores da taxa de juros (ou até novamente reduzi-la para patamares artificialmente baixos) e aliviar algumas perdas contábeis.

No curto prazo, portanto, os preços das ações poderão subir. No entanto, no médio e longo prazo, tais atitudes apenas engendrarão as mesmas tendências que inevitavelmente levam o boom ao colapso. Os estágios mais afastados do consumo continuam sobrestimados enquanto os agentes continuam gastando esse dinheiro adicional em bens de consumo. É como injetar mais veneno nas veias do paciente.

É possível que parte dessa nova moeda seja entesourada ou utilizada para pagar dívidas. Contudo, esse afrouxamento monetário tenderá a impedir um aumento da poupança (uma queda no consumo).

Também impedirá uma queda nos gastos com investimentos nos estágios mais afastados. Na ausência do afrouxamento monetário, gastos com consumo ou com investimentos teriam que ser sacrificados para que houvesse desalavancagem e a montagem de um colchão de liquidez. Conforme explicamos, caso a poupança não aumente e os gastos com investimentos nos estágios mais afastados do consumo sejam concomitantemente mantidos, o problema está sendo agravado.

Conforme os preços dos bens de consumo novamente se recuperam, as três tendências cíclicas novamente serão revertidas. Sequer pode haver novo período de euforia, devido a maior incerteza. Pode simplesmente haver estagflação. O limite teórico para qualquer tentativa de estímulo consiste no aumento dos preços dos bens de consumo sistematicamente ocorrer a taxas superiores aos preços dos fatores produtivos.

Novas intervenções em meio a uma crise se configuram como o cenário mais difícil para que o investidor possa encontrar tendências. A incerteza quanto a novas intervenções irá aumentar. Os movimentos nos preços dos ativos podem reverter a qualquer momento. Expectativas não possuem grande prazo de validade e a atividade de investimento se torna cada vez mais especulativa e de curto prazo. Manter-se hedgeado é importante, enquanto oportunidades de curto prazo são exploradas.

Conclusão

Nessa série de três artigos, buscamos instruir nosso leitor sobre o funcionamento dos ciclos econômicos e como analisar e planejar investimentos com base nesse conhecimento. A Teoria Austríaca dos Ciclos Econômicos (TACE) de forma alguma consiste no único conhecimento com base no qual os analistas do Clube baseiam suas análises. O mercado é um grande e complexo conjunto de tendências, do qual a TACE é apenas mais uma (embora muito importante). Nossa análise sempre buscará acrescentar outras variáveis políticas e econômicas ao esqueleto proporcionado pela TACE.

Bons investimentos!

Rafael Hotz - Economista do Clube de Vienna


[1] Esse efeito será outra tendência em favor da contração da estrutura produtiva. Alguns projetos nos estágios mais afastados do consumo venderão produtos a preços baixos, sofrendo perdas e baixa rentabilidade, subsidiando os estágios mais próximos.

[2] Se levarmos em conta ainda a diminuição do ritmo de crescimento na oferta monetária e o aumento do prêmio de risco embutido nas taxas, esses efeitos são ainda mais fortes.

[3] Nada garante que os possíveis investimentos públicos representem investimentos complementares aos investimentos privados de maior valor. A ação governamental é pautada pela incapacidade de realizar cálculo econômico racional e por maus incentivos institucionais.

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