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    Análise Financeira

    A análise financeira para investimentos, ou research, é uma atividade de pesquisa e análise sobre valores mobiliários com vista à elaboração isenta de conflitos de interesse de um relatório onde se formula uma avaliação de desempenho ou evolução de preços, levando em consideração os riscos e retornos de títulos de valores mobiliários.


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As Inevitáveis Consequências do Endividamento Público e da Queda da Selic

Com sua estratégia de imprimir moeda, reduzir a SELIC e aumentar o endividamento público para conceder privilégios para exportadores e algumas empresas com boas conexões políticas, o governo irá provocar efeitos exatamente opostos ao que deseja no médio e longo prazo.

Dado que nem o setor privado nem o setor público parecem dispostos a poupar mais, as injeções monetárias provocarão uma aceleração da inflação, talvez já no curto prazo. Em contramão com os objetivos da política, a teoria nos ensina que os agentes passarão a receber uma renda nominal maior e gasta-la em bens de consumo, elevando seus preços. Isto fará com que os estágios mais afastados do consumo, aqueles que sua política industrial tenta favorecer, sejam inevitavelmente menos lucrativos que o varejo, o atacado e o setor de serviços. Para que a farsa seja mantida, é necessário que cada vez mais moeda seja emitida. Esse desfecho não deverá tardar, e aí veremos até onde temos um regime de metas de inflação e um Banco Central independente. Caso o mercado perca a credibilidade no Banco Central, capital externo poderá sair do país e as taxas de juro, principalmente de longo prazo, subirão. A crise terá chegado.

A estratégia de conceder crédito subsidiado via endividamento público sofre do mesmo problema. Conforme o governo entra no mercado demandando recursos, ele engendra uma pressão altista sobre a SELIC. Ou seja, no médio prazo as taxas de juro em geral tenderão a subir, a menos que o governo imprima ainda mais moeda. Conforme vimos, o governo vem buscando direcionar o crédito para manter uma estrutura de ativos orientada para o longo prazo. Na contramão, o passivo é de curto prazo (moeda impressa). O inevitável aumento das taxas de juro fará com que o passivo não possa ser rolado caso a poupança não aumente.

Num excelente estudo, Pellegrini (2011), busca estimar a contribuição das operações do BNDES para a dívida pública brasileira. Na contabilidade nacional da dívida líquida (dívida bruta menos ativos), o setor público financeiro (BB, CEF, BNDES e outros) é excluído e consta como credor ou devedor do setor público não financeiro (incluindo BACEN e estatais). Para a dívida bruta oficial, o BACEN e as estatais também são excluídos. Ainda sim, o autor do estudo não segue essa metodologia e inclui o BACEN em suas estimativas da dívida bruta. Com a inclusão do balanço do BACEN, as relações internas entre tesouro e BACEN são excluídas, o que nos permite observar diretamente os efeitos das operações do BACEN sobre a dívida pública e ativo governamental.


Os dados (calculados até maio) permitem a nós observar o avanço da transferência de recursos do tesouro para o BNDES (de 1,2% do PIB para 6,4% em 3 anos). Os ativos do BNDES são na média ativos pouco rentáveis (propositalmente subsidiados), de liquidez duvidosa e de valor econômico extremamente suspeito. Muito embora a dívida bruta tenha se mantido estável após seu crescimento em 2008, trata-se de um fenômeno temporário. Isto porque é apenas com o passar do tempo que o custo fiscal dos subsídios vai gerando déficits cada vez maiores e vai acumulando a dívida bruta - pressionando ainda mais a SELIC para cima.

Esse efeito será cada vez maior daqui para frente, uma vez que os créditos do governo junto ao BNDES têm duration média de 17,5 anos e rendem TJLP + 0,63% a.a., enquanto o passivo do governo possui custo médio próximo a SELIC (hoje em 12% a.a.) e duration média de apenas 4,2 anos (idem, p.14-15)[1]. Além disso, conforme explicado, as receitas geradas por esses ativos detidos pelo BNDES (explicitamente de longo prazo), assim como o valor de mercado dos mesmos, tenderão a cair naturalmente com o andar do ciclo econômico. Ou seja, no futuro a dívida líquida subirá e as receitas do governo cairão, prejudicando o superávit primário (economia para pagar os juros).

Até então, a economia brasileira possuía ao menos uma vantagem quando comparada com as economias desenvolvidas – o ritmo de impressão de moeda e do endividamento público vinha sendo menos acelerado. Com impostos aumentando a um passo mais lento, um diferencial de juros cada vez maior frente ao exterior e uma moeda que vinha se apreciando fortemente, o país passou a receber mais poupança externa. Esses recursos do exterior até então vinham atenuando nosso problema de rolagem do passivo de curto prazo (e a inflação de preços), problema que em sua essência é o mesmo das economias desenvolvidas.


Os dólares oriundos de investidores estrangeiros vinham auxiliando os brasileiros em seus gastos de investimento e consumo, aliviando a pressão altista sobre a inflação e sobre as taxas de juro. Até o segundo trimestre, o país já havia recebido mais de US$ 40 bi em Investimento Direto Externo, e estimativas recentes do BACEN apontam que essa conta fechará o ano em US$ 60 bi[2], revisado de US$ 70 bi antes do agravamento da crise[3]. Esse valor é mais do que suficiente para financiar o déficit em conta corrente, até então estimado para atingir US$ 54 bi, caso os investimentos em carteira liquidados e as remessas de lucros a serem enviadas ao exterior não sofram um agravamento.


Mesmo estando com a faca e o queijo na mão, nossos políticos se esforçam para criar problemas. Ao criar uma série de barreiras à entrada de capital e mercadorias estrangeiras, o problema da escassez de poupança (rolagem do passivo de curto prazo) é apenas agravado. Políticas como a elevação do IPI sobre carros importados apenas afastam empresas que porventura poderiam instalar fábricas no país e naturalmente elevar a percentagem de conteúdo nacional em seu produto no futuro. O recente aumento do IOF sobre a posição vendida nos derivativos de câmbio é outro exemplo de política que apenas impede a entrada rápida de poupança externa, poupança que auxiliaria na rolagem daquele passivo de curto prazo.

Além das medidas tributárias para enfraquecer o real, o governo se utiliza diretamente da política monetária (impressão de moeda) para comprar dólares e tentar elevar a cotação nos momentos de baixa. Para que essa liquidez recém-criada não seja gasta e pressione imediatamente os preços em reais, o governo emite mais títulos de dívida, novamente pressionando a SELIC para cima[4]. Dessa forma, há um custo fiscal – o custo de captação em reais junto ao público menos os medíocres ganhos aplicando os dólares em treasuries.

O balancete do governo apresentado acima mostra a evolução das reservas internacionais como percentagem do PIB. Seu valor subiu fortemente em 2008, com a alta do dólar contra o real. Novamente citando Pellegrini (2011, p.17), os custos estimados de tal política estão em R$ 140 bi para o período 2007 – Março/2011. Para o primeiro de semestre de 2011, há estimativas de um custo de R$ 15 bi[5].

Esse custo fiscal é um dos reais motivos para que o governo fique preocupado com a valorização do real, uma vez que na prática o governo paga para realizar uma aplicação sem rendimento efetivo[6]. Como o governo costuma utilizar dados da dívida líquida para justificar perante o público o aumento no seu endividamento, lhe é essencial que o valor de seu ativo suba - nem que seja à custa do contribuinte e do consumidor.

Por fim, Pellegrini nota que as operações de mercado aberto usadas pelo BACEN para enxugar a liquidez que ele imprime para comprar dólares possuem prazo médio de três meses e são indexadas na SELIC, o que eleva ainda mais o risco de rolagem do passivo do governo num momento de alta dos juros. Temos então aqui outro motivo para que o governo tenha a intenção de imprimir moeda e reduzir a SELIC a força – a rolagem de seu próprio passivo.

Caso as economias desenvolvidas permitam um cenário deflacionário (ou seja, a correção), a fuga de capitais deverá ser mais pronunciada do que em 2008. Mesmo que o governo pratique intervenções de controle cambial, dessa vez para impedir a depreciação cambial, a ampliação da gravidade dos problemas com a “economia real” fará com que a crise seja ainda mais severa.

No entanto, o processo de reversão cíclica tenderá a ser mais lento na economia brasileira do que nas economias desenvolvidas, ainda mais se considerarmos as novas rodadas de impressão monetária já em andamento e em maturação na zona Euro e nos EUA. Uma possível nova apreciação do real contra o dólar e contra o euro evitaria uma fuga de capitais e atrairia mais recursos para investimentos em carteira e IDE. Nosso passivo de curto prazo seria rolado por mais algum tempo.



[1] O valor presente do subsídio implícito nos repasses totais de R$ 180 bi feitos ao BNDES durante a crise de 2009 é estimado pelo autor em R$ 50 bi. E há quem diga que o governo no Brasil favorece os mais humildes...

[2] http://www.valor.com.br/financas/1015726/bc-reduz-previsao-de-deficit-em-conta-corrente-no-ano-us-54-bi

[3] http://br.reuters.com/article/businessNews/idBRSPE78C0QN20110913

[4] Uma SELIC ainda mais alta eleva o diferencial de juros em relação ao exterior e atrai ainda mais dólares especulativos (de curto prazo), ou seja, no médio prazo sua intervenção gera resultados opostos aos desejados.

[5] http://www.valor.com.br/financas/1005704/banco-central-diversifica-reservas-e-rentabilidade-em-2011-atinge-49

[6] O único resultado prático dessa política é financiar o consumo e o padrão de vida dos exportadores e dos usuários do dólar (americanos). E ainda há quem diga que nossa política externa é anti-americana...


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