Perspectivas (Negativas)
Em um relatório específico sobre a zona Euro (“A Crise Fiscal Europeia e o Euro”) já mostramos porque a moeda única se trata de um experimento fadado ao fracasso. Lá apontamos porque os supostos planos de austeridade não possuem incentivos práticos para serem implantados na periferia europeia na medida necessária. Primeiro, a ideologia predominante na Europa é social-democrata. Segundo, o euro permite que os países periféricos monetizem sua dívida (de pior qualidade), socializando os custos inflacionários de tal empreitada com todos os usuários do euro. Por fim, apontamos que o dólar consiste num hedge superior ao euro, caso atravessemos num cenário deflacionário.
Atualmente, dois dos três cenários propostos para o euro lutam pela primazia. O cenário que puxa o sistema em direção a uma união fiscal europeia possui a chancela dos eurocratas, banqueiros, socialistas, políticos e do FMI. A estruturação da EFSF (fundo permanente de auxílio), conforme abordamos no relatório “Inflação nos Emergentes, Commodities e o Resgate Grego”, representa a materialização dessa tendência. No entanto, o cenário de abandono do euro por parte de um país perdedor líquido se fortaleceu nas últimas semanas.
Um dos fatos pivô da “recaída” na situação da dívida grega está na exigência de colateral por parte de um dos países perdedores líquidos, a Finlândia. O acordo entre o governo grego e o finlandês obriga o governo grego a depositar cerca de 20% da contribuição finlandesa numa conta de custódia a ser investida em títulos AAA por 25 anos, de forma a igualar (no final do período) o investimento finlandês no resgate[1]. Mais importante do que as cifras é o fato de que ao exigir colateral para conceder sua parte do auxílio, o governo finlandês suscitou novas dúvidas sobre a viabilidade prática do plano de ajuste. Pior, ele expôs o “racha” na zona Euro – outros países perdedores, como Holanda, Eslovênia e Áustria podem vir a exigir o mesmo tratamento[2].
Não apenas os países perdedores de menor expressão vêm se opondo ao projeto de união fiscal. Até mesmo a Alemanha, a grande perdedora líquida do euro, porém politicamente comprometida com o projeto, vem se opondo a criação dos famigerados eurobonds (cuja proposta concreta está em vias de ser apresentada[3]). Felizmente, a S&P recentemente noticiou que pretende atribuir aos títulos o rating do pior país envolvido[4] – lembremos que a postura atual da S&P é apoiar posições fiscais conservadoras. Caso o mercado perceba o risco político e econômico envolvido com a introdução dos eurobonds, a proposta sequer será levada adiante pelos eurocratas.
O cenário alternativo - a manutenção do sistema atual com algumas reformas - parece ser o mais distante. As dificuldades para que o projeto euro seja implementado nos moldes atuais abundam. A ideologia social-democrata que permeia esses países impede cortes significativos de gastos. Para reduzir déficits, aumentos de impostos são efetuados em conjunto aos míseros cortes de gastos, sempre que possível com progressividade tributária[5]. Ou seja, os trâmites políticos para a monetização da dívida na zona Euro são bem maiores do que nos EUA, tornando o euro estruturalmente mais fraco que o dólar como moeda de reserva.
Quais são as perspectivas, levando em conta os desdobramentos mais recentes?
A recente saraivada de monetização da dívida realizada pelo BCE provavelmente foi a primeira de uma série. No começo de setembro, a Espanha havia cumprido apenas 36% de seu plano de captação para o ano, ao passo que a Itália havia captado apenas 48%[6]. Com os bancos europeus em dificuldades, sua poupança estagnada[7] e uma possível demanda estrangeira mais interessada em outros tipos de ativos, apenas novas rodadas de impressão de moeda poderão cobrir a demanda por tais títulos sem que as taxas de juros aumentem. O BCE já vem afrouxando ainda mais a política monetária, enfraquecendo requerimentos de garantia para a concessão de liquidez[8] e deverá reduzir novamente a taxa básica de juros. Entretanto, novas rodadas de impressão monetária por si só tenderiam a enfraquecer os fundamentos do euro contra o real brasileiro, ouro e contra o dólar.
No entanto - e um “porém” muito importante - vivemos num mundo de ponta cabeça, na qual intervenções governamentais de grande porte estão se tornando corriqueiras. Na primeira parte desse relatório consideramos que novas rodadas de impressão monetária também estarão a caminho nos EUA. Devemos buscar especular qual delas será mais forte, pois se os EUA imprimirem a um ritmo mais agressivo que a zona Euro, o euro não irá cair contra o dólar (e ambas cairão contra o real brasileiro e contra o ouro).
O recente anúncio de que os Bancos Centrais irão oferecer liquidez em dólar a princípio ilimitada nos remete ao cenário do QE2 americano. Naquele momento, os bancos europeus começaram a utilizar as reservas em excesso de suas filiais americanas para recompor seus balanços. Conforme nuvens deflacionárias apareciam no horizonte e a demanda por dólares por parte dos bancos europeus aumentava, o euro se enfraquecia contra o dólar. Naquele momento o Fed interveio e expandiu a oferta monetária, novamente enfraquecendo o dólar e fortalecendo o euro (e também o real brasileiro e o ouro). Os bancos centrais parecem ter interesse em repetir a estratégia, porém de forma mais discricionária – na rodada anterior o Fed não controlava diretamente os bancos auxiliados, nem o montante.
Esse cenário possui outras implicações importantes para a economia brasileira. Além de outra provável apreciação do real contra o dólar e contra o euro, tudo o que discutimos até então terá implicações nos fluxos de IDE absorvidos pelo Brasil. Aumentos de impostos nas economias desenvolvidas (principalmente o caráter progressivo da tributação) apenas incentivam a migração de capitais corporativos para as economias emergentes, uma vez que nas últimas a produção (e os bônus dos executivos) se torna relativamente mais lucrativa. Cortes de gastos podem fazer com que alguns setores específicos deixem de receber ajuda governamental e se deparem com menor demanda, incentivando reinvestimentos em outros países. Somando a esses fatos o efeito da moeda em possível apreciação (o que favorece a remissão de lucros), as economias emergentes, mesmo com todos os seus problemas estruturais e enfrentando com sua própria reversão cíclica, mostram-se locais relativamente mais interessantes para grandes empresas, ao menos no curto prazo.
No geral, temos uma situação na qual os preços perdem cada vez mais seu significado. O mercado vai absorvendo informações cada vez mais distorcidas para realizar seu cálculo econômico. A produção se torna cada vez menos eficiente com a demora no corte dos maus investimentos. Países ineficientes continuam sendo excessivamente financiados. O mesmo é válido para o setor financeiro e alguns setores produtivos mais afastados do consumo.
Os furinhos no dique serão tapados com o dedo por mais algum tempo, só não se sabe até quando. Qualquer dado aparentemente positivo é na realidade a manutenção de uma estrutura produtiva insustentável, um passo para trás de facto. Um verdadeiro moonwalk econômico e social. O gráfico abaixo[9] ilustra bem tudo isto.
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[1]http://economia.estadao.com.br/noticias/economia+internacional,grecia-diz-que-nao-esta-discutindo-garantias-com-outros-membros-da-ue,80739,0.htm
[2]http://www.bloomberg.com/news/2011-08-18/austria-joins-finland-in-asking-greece-for-collateral-on-emergency-loans.html
[3]http://www.reuters.com/article/2011/09/14/us-eurozone-barroso-eurobonds-idUSTRE78D1D720110914
[4] http://www.reuters.com/article/2011/09/03/us-europe-sp-idUSTRE7820RN20110903
[5] Um último exemplo é a Espanha: http://www.valor.com.br/internacional/1007770/governo-espanhol-volta-taxar-os-mais-ricos
[6] http://online.wsj.com/article/SB10001424053111904332804576540163135555564.html
[7] Os dados oficiais do BCE mostram que o valor dos gastos com consumo caiu levemente em agosto quando comprado ao mês imediatamente anterior. Trata-se de algo efetivamente positivo, mas que será bloqueado pelos interventores, guiados pelo falacioso “paradoxo da poupança” Keynesiano.
[8] http://www.zerohedge.com/news/ecb-eases-collateral-requirements
[9] Produção industrial de países europeus, um número acima de 50 indica expansão.
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