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    Análise Financeira

    A análise financeira para investimentos, ou research, é uma atividade de pesquisa e análise sobre valores mobiliários com vista à elaboração isenta de conflitos de interesse de um relatório onde se formula uma avaliação de desempenho ou evolução de preços, levando em consideração os riscos e retornos de títulos de valores mobiliários.


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A Interminável Crise da Zona do Euro - Pau que Nasce Torto Nunca se Endireita

Novamente, e com bons motivos, o mercado desconfia que a participação privada no resgate grego não terá adesão suficiente. Acredita ainda que os gastos e os déficits não serão cortados de acordo com as promessas dos políticos gregos e que a recessão será mais forte do que o previsto, eliminando possíveis receitas[1]. Ou então, falando em termos que realmente importam para os credores, o mercado desconfia da capacidade do governo grego em conduzir as reformas de maneira a receber as próximas tranches de ajuda do FMI e países europeus – o que o colocaria em default técnico. O governo grego precisa rolar € 10 bi em dezembro e a próxima tranche de ajuda é de apenas € 8 bi[2]. Desesperadamente, o governo grego criou um imposto adicional sobre propriedade imobiliária para cobrir essa diferença, além de anunciar cortes salariais sobre o funcionalismo público, cortes em pensões e aumentos no imposto de renda[3].

O efeito contágio, examinado por nós em todos os relatórios anteriores, parece estar mostrando sua verdadeira face. Depois da periferia europeia, os títulos públicos do “mezanino” europeu passaram a ser atacados. Os títulos espanhóis e italianos passaram a ser rechaçados pelos investidores, fazendo com que as taxas de juros subissem e com que o BCE novamente interviesse no mercado secundário para (momentaneamente)impedir algo pior[4]. De meados de agosto até 5/9 o BCE comprou cerca de €70 bi em títulos – marca considerável para um único mês[5].

O desprezo de sua dívida pelo mercado fez com que a Itália tentasse acelerar a aprovação de medidas de redução de seu déficit. O plano original buscaria reduzir gastos de €45 bi em dois anos, incluindo um imposto especial sobre os indivíduos de renda mais alta[6]. Contudo, como falamos da Itália do bilionário Berlusconi, é lógico que propostas explicitamente igualitaristas terminariam em pizza. A ideia de maior progressividade tributária foi atenuada, fazendo com que a base de cálculo e a alíquota do imposto sobre a alta renda subisse menos.

O acordo final subiu para €54 bi, incluindo cortes nos orçamentos do governo central e governos locais (alguns serão extintos), aumentos de impostos sobre investimentos (excluindo, claro, investimentos em títulos públicos) e aumentos na idade de aposentadoria feminina (ou seja, uma espécie de default sobre o trabalhador). O governo italiano ainda se comprometerá a equilibrar o orçamento até 2013 e ser deficitário apenas com autorização do congresso[7]. A questão é se tais medidas não seriam demasiadamente tardias e modestas para uma economia com altíssimo nível de dívida bruta a ser rolada (mais de 100%/PIB). Como “punição” a S&P já rebaixou a dívida italiana[8].

O próximo alvo do mercado – um alvo óbvio, por sinal – seria uma correção no valor das ações do setor financeiro, detentores de quantidade consideráveis de títulos públicos. Devemos notar que nessa altura o “núcleo” da zona Euro já passa a ser atacado - bancos franceses e italianos em especial vêm sofrendo forte desvalorização. Amedrontados e lançando mão de mais uma (fútil) tentativa de adiar o pior, os reguladores de países como Espanha, França, Bélgica e Itália baniram “temporariamente” as vendas a descoberto (quando o vendedor não possui o ativo, tomando-o emprestado) de ações de bancos[9]. Ainda sim, o preço das ações vem despencando, e não impediu o rebaixamento dos bancos franceses Societé Generale e Credite Agricole pela Moody’s[10].


Para podermos captar a real gravidade do cenário, novamente precisamos analisar alguns dados sobre as necessidades de financiamento dos governos e dos bancos europeus (passivo a ser rolado), bem como a exposição dos bancos a quedas nos valores dos títulos públicos e privados (ativos). O leitor deve manter em mente nossa metodologia de análise exposta no começo – verificar possíveis perdas no valor dos ativos e compara-la com a capacidade de rolagem do passivo.

Existem estimativas de que o passivo em dólares dos bancos europeus a ser rolado nos próximos meses esteja na casados US$ 500 bi[11]. A perspectiva não é boa, já que um dos grandes financiadores de dólar para o mercado europeu, os MMMF americanos, estão paulatinamente fechando as torneiras para o mercado da zona euro (e estiveram abrindo para a Suíça)[12]. Os seis maiores MMMFs americanos tinham posições em dívida bancária europeia de US$ 378 bi, e em julho reduziram suas posições em US$ 38 bi (7,6% desse passivo de curto prazo estimado). No geral dos MMMFs, sua exposição era de US$ 800 bi e caiu 20% desde maio[13].


Esta dificuldade de rolar seu passivo em dólares fez com que os bancos europeus se sujeitassem a procurar bancos americanos para operações surdinas de recompra, usando títulos corporativos e lastreados em hipotecas como garantia[14] (algo semelhante a operações de factoring). Isto implica taxas de juros cada vez mais altas a serem pagas pelo sistema europeu, levando a uma desvalorização cambial do euro frente ao dólar e uma forte pressão para a reversão cíclica da “economia real”.

O gráfico a seguir mostra a deterioração do mercado de financiamento em dólares e do mercado interbancário europeu em geral. Os juros implícitos em swaps cambiais de três meses (azul) já se encontram bem acima do patamar obtido em 2010, na primeira onda de estresse com relação à dívida pública europeia. O mesmo é válido para o spread Euribor-OIS, utilizado como uma proxy dos custos no mercado interbancário europeu.


Um reflexo desse desequilíbrio foi a reativação das linhas de swap cambial entre o Fed e o BCE para fornecimento de dólares para o sistema europeu[15]. Linhas de swap cambial também foram utilizadas entre o Banco Central Suíço (SNB) e o Fed, numa possível indicação de que poderia haver bancos suíços com problemas[16]. A fuga de capitais da zona euro em direção ao franco suíço foi tamanha que o SNB, numa bizarra medida, introduziu um teto para o valor nominal do franco. Ou seja, ele se comprometeu a degradar o franco a uma parcela fixa da degradação do euro[17].

Esse medo de travamento do mercado euro-dólar foi um dos catalisadores para a nova rodada de impressão monetária global organizada em conjunto pelos principais bancos centrais no dia 15/09[18]. Essa nova intervenção permitirá a entidades com dificuldades de financiamento fazer ofertas de colateral para tomar dólares emprestados em quantidades a princípio ilimitadas. Ou seja, trata-se de algo completamente discricionário, uma tentativa quase que desesperada de impedir a inevitável crise deflacionária.

No último relatório já vínhamos relatando que o QE2 americano foi uma forma de impedir a valorização do dólar contra o euro, conforme os bancos europeus desesperadamente utilizavam suas filiais americanas para obter financiamento. Uma situação semelhante parece ter sido atingida apenas um ano depois, numa incrível demonstração de falhanço governamental. Devemos ainda considerar que praticamente todos os bancos centrais no mundo cancelaram seu ciclo de aumento nas taxas de juros nas últimas semanas, reduzindo-as ou mantendo-as, em muitos casos mesmo diante de pressões inflacionárias.

No que diz respeito a dívidas soberanas em geral, as mesmas estão estimadas em 8% dos ativos dos bancos europeus[19]. A princípio essa quantia parece pequena. Entretanto, como os títulos públicos são utilizados como colateral em diversos tipos de operações (incluindo obtenção de empréstimos junto ao BCE), o efeito contágio relacionado é amplo e não deve ser subestimado.

No relatório “Análise Dos Desdobramentos Recentes Nas Macrotendências” apresentamos estimativas relacionadas ao impacto de perdas com dívida soberana sobre o patrimônio líquido bancário. Nessa edição, apresentaremos estimativas da exposição total dos bancos dos diversos países aos ativos dos PIIGS como uma percentagem do PIB. Podemos também estimar (mesmo que grosseiramente) os desfalques de capital do sistema bancário (como percentagem do PIB) de cada país caso esses ativos se desvalorizem numa determinada percentagem. Devemos ainda atentar ao fato de que esses dados não incluem o impacto dos ativos domésticos para os próprios países PIIGS – ou seja, esse indicador deve ser lido de forma complementar aos demais dados apresentados em todos os nossos relatórios.

Através desses dados, podemos compreender a perseguição aos bancos franceses. Em termos grosseiros, uma limpeza de 10% no valor dos ativos PIIGS detidos pelos bancos franceses resultaria numa perda de capital de 2,5% do PIB francês. Mesmo que apenas parte dessas perdas de capital se tornem perdas efetivas nos fluxos trimestrais de resultados (devido a regras contábeis de reconhecimento de perdas), o problema real ainda persistiria nos balanços patrimoniais até que os desequilíbrios da “economia real” fossem solucionados. Por fim, devemos considerar que outros tipos de ativos não computados seriam afetados no efeito contágio (principalmente ativos domésticos de alguma forma ligados à “economia real” dos PIIGS), podendo provocar perdas totais ainda mais severas.


Além disso, a interligação entre dívida soberana e bancária é mais séria do que é veiculada pela grande mídia. Um equivalente a algo próximo de €150 bi (câmbio de 24/8/2011) de dívida bancária garantida pelos governos deverá ser rolada em 2012 na Europa e mais US$ 120 bi nos EUA[20]. Isto é, a dívida pública, que já é calamitosa nessas duas regiões, poderá ser fortemente pressionada devido um possível reconhecimento de tais passivos contingentes[21].

A rolagem do exorbitante passivo criado durante o boom (e ampliado com os “resgates”) se torna cada vez mais difícil. O financiamento do passivo bancário europeu ainda é muito dependente do financiamento complementar (atacado), ou seja, de captações que não incluem os tradicionais depósitos à vista e instrumentos patrimoniais (como ações). O resultado final são indicadores decadentes para o mercado interbancário e uma maior demanda de fundos emergenciais do BCE. Os spreads interbancários TED, LIBOR-OIS Euribor-OIS (já iliustrado) se encontram em alta recorde desde a crise de 2008[22]. O estoque de comercial paper financeiro (dívida de curtíssimo prazo) emitido na Europa caiu 15% desde junho (em US$ 90 bi)[23]. Na Grécia, onde a situação já caminhava para uma lenta e gradual corrida bancária, uma fusão bancária foi anunciada e novas deverão acontecer[24].

O gráfico a seguir mostra como a capacidade dos bancos europeus em rolar seu passivo evaporou a partir do segundo trimestre. No ano, praticamente não houve captação via instrumentos patrimoniais (em azul).


O próximo gráfico mostra que os bancos europeus vêm preferindo emprestar para o BCE recebendo juros menores do que emprestar para outros bancos no mercado interbancário (vermelho). Ainda mostra que nas últimas semanas alguns bancos voltaram a utilizar as linhas de empréstimo emergencial do BCE (amarelo).


As necessidades de capitalização dos bancos foram estimadas em €200 bi pelo FMI no início de setembro[25], e já foram elevadas para €300 bi em seu último relatório[26]. Como seria de se esperar, banqueiros e políticos europeus prontamente negaram. Entretanto, o anúncio de vendas emergenciais do BNP Paribas nos dá uma dica de que esse número pode estar sendo muito subestimado. Ainda sim, números próximos a essa magnitude ou maiores devem ser monitorados como pisos em anúncios de afrouxamento monetário por parte do BCE (ou Fed, via linhas de swap cambial).

Os gráficos do quadro abaixo nos mostram a estrutura de financiamento dos bancos europeus quando comparada à exposição à economia dos PIIGS. A parcela de financiamento de atacado mais financiamento interbancário correspondia a 34% do passivo exigível ao final de 2010 (gráfico em pizza). Por sua vez, a posição total em ativos dos países PIIGS detida por bancos dos países da União Europeia é lastreada por um passivo correspondente à soma do financiamento de atacado e o patrimônio líquido de alta qualidade (primeiro gráfico à esquerda). Ou seja, a pressão é dupla (ativos duvidosos e financiamento precário).


O próximo gráfico mostra que nos próximos anos os bancos dos principais países europeus precisam rolar um passivo de €1,7 tri. Nada mal para uma moeda que pode deixar de existir.





[1] Os últimos dados mostram contração anualizada de 7,1% para o segundo trimestre. Ver: http://www.reuters.com/article/2011/09/08/us-greece-unemployment-idUSTRE7872HV20110908

[2] http://economia.estadao.com.br/noticias/economia+geral,negociacao-para-mais-ajuda-a-grecia-e-suspensa,82628,0.htm

[3] http://www.valor.com.br/internacional/1014100/grecia-corta-salario-e-aposentadoria

[4]http://www.bloomberg.com/news/2011-08-07/trichet-draws-ecb-bazooka-to-stem-contagion.html

[5]http://www.zerohedge.com/news/meantime-ecb-qe-full-force-about-100-billion-open-market-bond-repruchases-past-month

[6]http://economia.estadao.com.br/noticias/economia%20internacional,italia-deve-cortar-%E2%82%AC-20-bi-do-orcamento-em-2012,79938,0.htm

[7] Um bom resumo pode ser encontrado em: http://uk.reuters.com/article/2011/09/14/uk-italy-austerity-factbox-idUKTRE78D44220110914

[8] http://www.guardian.co.uk/business/2011/sep/20/italy-downgrade-eurozone-contagion-fear

[9]http://economia.estadao.com.br/noticias/economia+geral,quatro-paises-europeus-proibem-vendas-a-descoberto,79883,0.htm

[10] Outro banco francês ameaçado, o BNP Paribas, anunciou que pretende realizar vendas de cerca de €70 bi de ativos para balancear seu capital e reduzir suas necessidades de financiamento. Devemos atentar a magnitude das cifras: €70 bi correspondem a algo próximo ao valor gasto pelo BCE em títulos públicos até 5/9 (na nova onda de compras). Esse valor corresponde às necessidades de capitalização de apenas uma única entidade com problemas (mesmo que uma entidade de grande porte). Trata-se de uma evidência de que poderemos atravessar um forte processo de debt-deflation muito em breve, caso os bancos centrais não inundem os mercados com mais moeda impressa. Ver: http://www.reuters.com/article/2011/09/14/bnpparibas-idUSP6E7K905L20110914

[11]http://www.ft.com/intl/cms/s/0/c02bd886-d9fd-11e0-b199-00144feabdc0.html#axzz1Xse6R5ir

[12]http://www.bloomberg.com/news/2011-08-12/u-s-money-funds-shun-italian-spanish-banks-for-swiss-assets.html

[13]http://www.bloomberg.com/news/2011-08-08/euro-crisis-may-pack-u-s-banks-with-deposits-they-can-t-deploy.html

[14]http://www.ifre.com/us-banks-privately-lending-billions-to-support-european-lenders/1606560.article

[15] Em 25/08 US$ 500 mi e em 14/9 mais US$ 600 mi.

[16] Com a notícia da fraude no suíço UBS as coisas parecem fazer mais sentido...

[17] Assim como qualquer tentativa de controle de preços, esta também fracassará no médio prazo. Imagine-se no lugar de um especulador. Você possui acesso a uma oferta crescente de uma mercadoria de qualidade cada vez mais deteriorada, e alguém lhe oferece um preço fixo pela mesma (quando a lógica mostra que ela deveria valer cada vez menos, já que o poder de compra está caindo). É óbvio que você terá ainda mais incentivos para vender euros em troca de francos e importar bens suíços relativamente mais baratos. Isto significa que o SNB terá que imprimir cada vez mais francos para comprar uma oferta cada vez maior de euros ao preço-limite. A verdade é que o SNB sofreu pressões políticas dos demais governos da zona Euro, dos exportadores suíços e de seus próprios cofres (suas reservas em euros estavam perdendo valor). Todavia, a inflação de preços que o aumento na oferta de francos tenderá a gerar irá ditar o limite político do experimento.

[18] http://www.zerohedge.com/news/global-liquidity-bailout-arrives-ecb-announces-emergency-liquidity-providing-operations-conjunc

[19]http://www.valor.com.br/financas/999032/bancos-europeus-tem-8-dos-ativos-em-titulo-soberano

[20]http://www.reuters.com/article/2011/08/24/banks-funding-government-guarantees-idUSL5E7JN1Z220110824

[21] No nosso relatório “A Crise Fiscal Europeia e o Euro” já havíamos abordado esses dados.

[22]http://www.valor.com.br/financas/1005022/relutancia-de-bancos-em-emprestar-beira-pico-em-2-anos-e-meio

[23]http://www.zerohedge.com/news/europes-funding-scramble-peeking-below-calm-surface-waters-french-bank-liquidity-and-lack-there

[24]http://blogs.estadao.com.br/economia-tempo-real/2011/08/29/alpha-bank-e-efg-eurobank-ergasias-anunciam-fusao-na-grecia/

[25] Interessantemente, a notícia aponta para uma estimativa autônoma do Goldman Sachs de € 1 tri. O andar da carruagem parece mostrar que o último pode ter mais razão. Bizarramente, a estimativa do teste de stress do BCE apontava para menos de € 3bi, mostrando a inconfiabilidade das estimativas das instituições oficiais. Ver: http://www.reuters.com/article/2011/09/01/us-germanbanks-capital-idUSTRE7804PV20110901

[26] FMI (2011)


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