O Plano de Empregos, o Novo Plano de "Cortes" no Déficit e o QE3
Feitas nossas explicações, o que podemos prognosticar no front americano?
Bernanke (Fed) e Geithner (tesouro) indicam que não desistirão das falidas receitas Keynesianas até que o dólar colapse. O presidente Obama, em 8/9, propôs ao congresso um novo plano de estímulos que inclui mais endividamento e isenções fiscais para a contratação de trabalhadores[1] – justamente uma possibilidade considerada por nós em nosso penúltimo relatório.
Muito embora o plano vá enfrentar forte resistência republicana, colocando em dúvida sua viabilidade prática, seu contorno inclui US$ 447 bi. O novo pacote inclui cortes de impostos sobre a folha de empregados (US$ 240 bi) a partir de 2012, gastos com infra-estrutura (US$ 75 bi), escolas e professores[2] (US$ 60 bi) e auxílio para refinanciamento de hipotecas (não definido). Por fim, numa medida completamente absurda para quem pretende gerar empregos, novos benefícios para o seguro-desemprego (US$ 75 bi) serão concedidos. Nada que não tenha sido futilmente tentado no New Deal.
Mais, isto significa que já numa única cartada Obama deseja gastar um quinto do que lhe foi concedido na batalha da dívida pública. O orçamento oficial mais recente aponta que o novo teto da dívida já terá sido atingido já no final do ano fiscal 2012 (outubro de 2012), o que cogitamos ser possível na última edição. Contudo, observando os números atuais da dívida bruta, esse cenário parece pouco provável. Caso o déficit estimado do ano fiscal 2011 (US$ 1,1 tri) se repita em 2012, o último número, quando somado ao plano proposto por Obama (US$ 0,44 tri), irá gerar nova batalha para elevar o teto da dívida apenas no início de 2013.
Mais importante que isto é: (1) se as receitas do governo serão capazes de manter o déficit nesses patamares, principalmente diante de uma ameaça de cenário deflacionário e de desaceleração econômica; (2) se o governo americano é capaz de vender pouco mais de 4% do estoque existente de treasuries em 12 meses sem experimentar aumentos letais nas taxas de juros.
No primeiro front, o baixo crescimento econômico real e o alto nível de entesouramento impedem a geração de renda e transações serem tributadas, respectivamente. A solução passa por aumentos nas alíquotas e na base de arrecadação – o que nos leva a última proposta de redução do déficit a ser apresentada por Obama ao congresso controlado pelos republicanos.
Obama propôs um plano com números agressivos para o corte do déficit – mais de US$ 3,6 tri que se adicionariam aos cortes já acertados na batalha da dívida pública. No entanto, novamente a tática foi escalonar em 10 anos os cortes, o que na prática significa que decisões futuras de elevação de gastos podem tornar irrelevantes os US$ 360 bi médios anuais aqui propostos. No mais, isto significa apenas que o ritmo de endividamento do governo americano será freado. Dívidas continuarão a ser acumuladas e a conta deixada para as futuras gerações, algo inerente a uma democracia.
O plano propõe elevar a arrecadação em US$ 1,5 tri, eliminando isenções fiscais para empresas de petróleo e gás e focando na população de renda mais alta[3]. O restante (US$ 2,1 tri) seria obtido via cortes de gastos. Cortes na faixa de US$ 320 bi seriam realizados somente nos programas de saúde pública (derrota política para Obama). Outros cortes somam US$ 260 bi, incluindo US$ 42,5 bi sobre benefícios aos funcionários públicos e US$ 33 bi sobre subsídios aos agricultores (algo que favorece os exportadores brasileiros e o setor de commodities)[4]. Reduções de US$ 430 bi em pagamentos de juros também estão previstas[5]. Por fim, o Nobel da “paz” finalmente decidiu pressionar para que as guerras no Afeganistão e Iraque sejam finalizadas, correspondendo a US$ 1,1 tri em cortes.
Trata-se de uma clara jogada política de Obama para reconquistar votos dos democratas mais a esquerda. Muito embora os cortes de gastos sejam bem vindos, o plano possui uma série de deficiência práticas em sua proposta de aumento de impostos. Além da resistência republicana no congresso, parte do aumento de impostos proposto incidiria sobre a renda “do trabalho” dos milionários, que não difere tanto dos americanos médios. A principal fonte de renda dos milionários americanos são ganhos de capital, juros e dividendos.
Ainda sim, vejamos os efeitos de um aumento na taxação sobre a alta renda. Para compensar a queda na renda líquida do trabalho, investimentos mais arriscados terão que ser liquidados. Na prática, a apreciação artificial do mercado acionário obtida com o QE2 correria o risco de ser confiscada (mesmo que indiretamente), podendo provocar uma onda de vendas antes que o projeto possua boa chance de aprovação. Com a possibilidade de deixar o mercado em frangalhos, seria muito possível observarmos o próprio governo desistindo da proposta. Dessa forma, o plano proposto não deverá ser aprovado em sua forma inicial, ou em qualquer forma que inclua amentos significativos de impostos. Por fim, medidas como essas apenas incentivam a migração de capitais para locais com menos impostos[6] – e uma queda na poupança disponível é a última coisa que a economia americana precisa neste momento.
No segundo front – taxas de juros a serem pagas na dívida - devemos considerar a evolução da demanda de curto e médio prazo por treasuries. Em nosso penúltimo relatório mostramos um gráfico interessante para acompanharmos a tendência dos movimentos, porém com dados distorcidos pelo ajuste sazonal. A última edição do Flow Of Funds nos dá a evolução de oferta e demanda por títulos públicos americanos com dados reais.
No segundo trimestre, a tendência de monetização da dívida por parte do Fed continuou. O mesmo comprou nada menos que US$ 279 bi (aumento de 20,8% em suas posições) em títulos públicos, finalizando o QE2 e reinvestindo os juros recebidos em seus ativos. Algo muito importante está no fato do Fed ser a única entidade com um movimento significativo de compra de treasuries, mantendo a tendência verificada no primeiro trimestre.
Os bancos americanos se recusaram a monetizar dívida e venderam US$ 32,3 bi, o que representou uma redução de 15% em suas posições. O setor residual “famílias”, que inclui os hedge funds, vendeu nada menos que US$ 173,3 bi, ou 17% de suas posições. Os únicos grupos relevantes com compras líquidas foram os MMMF[7], os fundos mútuos e as empresas não financeiras. Entretanto, os dados nos permitem concluir que o financiamento da dívida pública americana a taxas de juros de 0.25% é uma farsa sustentada pelo Fed.
Outra solução seria o resto do mundo elevar sua demanda por treasuries. Para tanto, levando em consideração o ridículo yield dos mesmos, seria necessário (1) que seu ritmo de degradação monetária subisse; (2) com que a moeda criada nesses países fosse trocada por dólares e então direcionada para os títulos americanos em algum momento[8].
No entanto, essa fonte de demanda vem crescendo muito aquém do aumento da oferta líquida de títulos. No último trimestre os estrangeiros aumentaram sua demanda líquida em apenas US$ 15,5 bi (0,3% de suas posições), ao passo que a oferta líquida cresceu US$ 93 bi (0,9%).
O Euro passa por grandes dificuldades e a moeda criada na zona Euro entra no sistema como empréstimos aos bancos com desfalques de capital. Isso significa que grande parte dos euros a serem criados será entesourada no sistema bancário europeu. Os países emergentes enfrentam inflação em picos recentes, não podendo se dar ao luxo de imprimir tanta moeda em auxílio do tesouro americano (e europeu). Mesmo assim, seus bancos centrais decidiram manter e/ou abaixar suas taxas de juros, o que em teoria implica que ao menos parte dessa moeda poderia vazar rapidamente em direção aos títulos americanos. Isto em teoria.
Rendendo taxas cada vez mais patéticas, o status de refúgio de liquidez dos treasuries é a cada dia é menos importante para os investidores frente a alternativas na reciclagem dos dólares criados. Dentre elas, temos o próprio entesouramento, uma aposta num cenário deflacionário, aposta que permitiria comprar ativos a preços de barganha caso seja bem sucedida. Por outro lado, ativos reais com menor taxa de crescimento da oferta ou yields mais altos também se mostram cada vez mais atraentes – são apostas num cenário onde a inflação acelera e o dólar perde seu status de moeda reserva da economia mundial. Moedas como o franco suíço, a coroa norueguesa, a coroa sueca e, claro, metais preciosos, são exemplos da primeira subclasse de ativos, ao passo que os influxos de capital para os países emergentes são exemplos da segunda. Quanto mais recursos se mantém fluindo para essas outras classes de ativos em detrimento do financiamento da dívida pública, mais lento é o processo de monetização da dívida.
Nessas condições – desaceleração econômica, queda no mercado acionário, queda na demanda global por treasuries, desfalques de capital em bancos e dívida pública crescente – o Fed se torna a única entidade disposta a monetizar a dívida pública e promover a socialização das perdas. Isto, claro, caso novamente seja desejado enterrar a cabeça na areia e tentar postergar o inevitável ajuste.
Já vínhamos apontando alguma forma de QE3 no horizonte como algo a ser considerado. Essa possibilidade finalmente se tornou realidade, mesmo que parcialmente.
Dentre as possíveis formas de atuação comumente citadas, uma delas era o corte nos juros pagos (atualmente em 0.25%) sobre as reservas em excesso depositadas pelos bancos (isto é, sobre parcela do dinheiro criado pelo Fed em intervenções anteriores). Até então essa intervenção não foi realizada, por possuir poucos efeitos práticos estimados. Caso seja realizada no futuro, será (1) uma pressão política sobre o sistema bancário para que o mesmo acelere seu ritmo de expansão monetária e auxilie o processo de monetização da dívida; (2) uma tentativa desesperada de ganhar tempo para preparar uma intervenção mais robusta.
A forma de intervenção escolhida pelo Fed foi uma mudança na composição de sua carteira, comprando mais títulos públicos de longo prazo. Um total de US$ 400 bi será comprado, sendo que 32% das compras serão concentradas em títulos que vencem em 6 a 8 anos, 32% em vencimentos de 8 a 10 anos e 4% em vencimentos de 10 a 20 anos. Para financiar suas compras, o Fed irá vender títulos que vencem em até 3 anos[9]. O gráfico abaixo resume a chamada “Operação Twist”.
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O objetivo principal da intervenção será atingir as taxas de juro de 10 e 30 anos, na qual se formam empréstimos corporativos e taxas de hipoteca. Tanto é que o Fed anunciou que passará a reinvestir os juros e o principal das hipotecas que comprou no QE1 apenas no mercado de hipotecas. No gráfico abaixo, temos em vermelho as taxas de hipoteca anteriores à intervenção, e em azul o índice de refinanciamentos.
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A queda pronunciada nos mercados no dia do anúncio e no dia seguinte mostra que a intervenção pode ter resultados práticos menores do que os desejados. Primeiro, o mercado pode já ter antecipado o governo, o que poderia ser explicado pela alta recorde dos títulos de 10 anos nas semanas anteriores ao anúncio. A intervenção apenas validaria as apostas atuais, sem reduzir substancialmente os juros sob a dívida pública - os investidores venderiam os títulos e entesourariam/comprariam outros ativos.
Segundo, a rentabilidade dos bancos será prejudicada no médio prazo. Isto porque a queda nas taxas de juros de longo prazo fará com que os bancos não possam mais captar no curto prazo e emprestar no longo com as mesmas margens de lucro. Se numa ponta os bancos americanos enfrentam problemas de rolagem no seu passivo de curto prazo, entesourando a moeda criada pelo Fed, agora o diferencial de juros a ser obtido na ponta ativa será menor. Mesmo que o valor dos títulos de longo prazo a ser comprados pelo Fed tenha subido, trata-se de ganhos de capital, não de geração de fluxo de caixa. E os títulos de curto prazo serão pressionados para baixo com as vendas do Fed, podendo anular esses ganhos.
Além disso, receitas bancárias em queda significam que os bancos terão que pagar mais caro para rolar seu passivo, ou então terão que vender ativos. Nessa situação as taxas de curto prazo seriam fortemente pressionadas, o que significa que no futuro a política terá efeitos opostos aos desejados.
Terceiro, quanto mais o Fed aumenta a duration de seu portfólio (ou seja, quanto mais ativos de longo prazo possui), menor será sua capacidade futura de realizar política monetária sem ter que incorrer diretamente a impressão monetária. Isto porque conforme seu ativo se torna de longo prazo, sua capacidade de reinvestir o principal e os juros dos títulos comprados será cada vez menor. Essa questão não vem sendo discutida pelos analistas, e nos permite concluir que as próximas possíveis intervenções do Fed necessariamente incluirão quantias cada vez mais astronômicas de moeda impressa. No gráfico abaixo temos a duration (períodos de maturação) do portfolio de treasuries do Fed[10]. A parcela entre 2011 e 2014 será encolhida.
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O Fed já sinalizou que pretende deixar as taxas de juros de curto prazo em mínimas recorde (entre 0 e 0.25%) até 2013, ou seja, já utilizou a tática de comunicar e tentar induzir os agentes econômicos a continuar gastando. O que importa nessa tentativa de QE3 é que o Fed terá que encontrar demandantes para os US$ 400 bi de títulos de curto prazo (aproximadamente 7,5% de do estoque detido pelo público) que intenta vender, sem que as taxas de curto prazo ultrapassem a meta anunciada. Vimos também que os agentes econômicos vêm demandando cada vez menos treasuries, mesmo num contexto de aumento na incerteza. Pode ser que o Fed tenha que reconsiderar a estratégia e apenas comprar os títulos de longo prazo. Daqui em diante, sua única opção real de política econômica (considerando as políticas tradicionais[11]) é comprar outros ativos em baixa, como ações de bancos e hipotecas, a passos cada vez mais largos.
Uma coisa é certa. Num mundo de ponta cabeça, onde os tecnocratas se esforçam para ver quem destrói mais a moeda nacional e quem redistribui mais renda e riqueza para os privilegiados que se encontram mais próximos dos canais de transmissão da política monetária, Bernanke não entrará para “perder” uma “guerra cambial”. Se o movimento brasileiro com os juros foi agressivo, a resposta de Bernanke pode ser brutal. É cedo para acreditar que o dólar sairá fortalecido por muito tempo contra o real brasileiro, contra o ouro e contra ativos reais e commodities - principalmente quando um “deflação-fóbico” está no poder. Ele também deverá cair contra o euro no médio prazo, possibilidade que discutiremos agora.
[1]http://br.reuters.com/article/businessNews/idBRSPE7870T120110909?pageNumber=1&virtualBrandChannel=0
[2] Afinal de contas, a base de doutrinação dos eleitores jamais pode ser perdida.
[3] http://www.valor.com.br/internacional/1010356/obama-monta-plano-para-reduzir-deficit-em-us-2-tri
[4] http://www.bloomberg.com/news/2011-09-19/obama-to-propose-1-5-trillion-in-taxes-over-next-decade-targeting-wealthy.html
[5] Essa redução estimada nas despesas com juros depende do ritmo de monetização da dívida efetuado pelo Fed.
[6] O Brasil poderia ser diretamente beneficiado, uma vez que os investidores estrangeiros desfrutam de isenções fiscais.
[7]Os Money Market Mutual Funds são fundos de renda fixa parecidos com os fundos de CDB brasileiros.
[8] É o que aconteceu no mês de setembro, quando os bancos centrais no mundo inteiro interromperam altas e/ou reduziram taxas de juros. Ver: http://www.valor.com.br/financas/1001830/incertezas-levam-bcs-manter-taxa-de-juros
[9] http://www.zerohedge.com/news/operation-twist-here-fed-buy-400-bilion-usts-6-30-year-maturity-roll-maturities-mbs
[10] Fonte: http://ftalphaville.ft.com/blog/2011/09/09/673521/goldman-says-lets-twist-again/
[11] Há quem diga que o Fed possa começar a trabalhar com uma meta de PIB nominal – o que seria absurdo e desastroso sob um ponto de vista teoricamente sólido.
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