O Rebaixamento da Divida Americana e seus Efeitos
A maior vitória política republicana não veio do acordo da dívida, mas sim da desmoralização sofrida pela equipe econômica democrata com o rebaixamento da dívida americana pela S&P. Por mais que a farra de gastança tenha sido levada a níveis recorde na gestão Obama, os anos Bush foram pioneiros no recente aumento da dívida pública. Além disso, o governo Bush também foi grande colaborador nos resgates aos banqueiros realizados em 2008-2009. Entretanto, a batata quente estava no colo democrata, e a desmoralização sofrida, mesmo que impactando financeiramente todos os usuários do dólar, lhes foi politicamente severa.
O rebaixamento da dívida, mesmo sem default soberano, trata-se de uma decisão muito mais política do que econômica.
Qualquer analista de crédito sabe que a importância dos ratings não se encontra tanto nos níveis absolutos, mas sim nas diferenças de ratings entre as diversas entidades. O mercado sabe que os padrões atuais de endividamento soberano, tanto americano quanto europeu, são insustentáveis no médio e longo prazo.
Todavia, o financiamento do padrão atual de dívida soberana (e indiretamente da dívida privada) requer doses cada vez maiores de impressão monetária. Isto porque a ideologia que prevalece atualmente não condiciona cortes de gastos, apenas aumentos de impostos (mais difíceis de serem aprovados nos congressos).
Nesse sentido, os EUA ainda detém o privilégio de emitirem a moeda-reserva da economia mundial. A capacidade de pagamento do governo americano, mesmo que em dólares continuamente depreciados, é maior, por exemplo, do que a capacidade do governo francês em pagar euros que não é capaz de emitir diretamente.
Mesmo que a dívida bruta/PIB estimada para 2011 seja menor na França do que nos EUA (100% contra 85%), essa diferença institucional deveria ao menos colocar os dois países no mesmo patamar. Entretanto, a própria S&P manteve o rating da França como AAA e reduziu o rating americano para AA. Trata-se de uma disputa política, na qual a S&P explicitamente se aliou aos republicanos. Isso fica ainda mais claro pelo fato da S&P não ter sido acompanhada pelas demais agências.
Muito mais importante do que o carimbo da S&P para aquilo que o mercado já sabia - que os EUA tem um problema de dívida pública - foi o fato de o rebaixamento ter servido como um possível gatilho para uma virada no ciclo econômico nos EUA e na Europa. O ciclo econômico parece agora adentrar perigosamente uma transição de um momento de reversão para um momento de crise propriamente dita.
O processo de reversão do boom poderia ser esperado que fosse um pouco mais demorado. O estágio de crise (e as novas injeções monetárias para empurrar a situação com a barriga) poderia aparecer próximo do início de 2012. As pressões inflacionárias poderiam se intensificar um pouco mais nessas economias para que a tentativa de manter a estrutura produtiva atual se mostrasse um erro coletivo. No entanto, os desequilíbrios estruturais nas economias desenvolvidas são tão grandes que as cavalares doses de liquidez injetadas no QE2 conseguiram vendar os olhos dos mercados por apenas um ano.
No gráfico abaixo temos a variação anual do índice oficial de preços ao produtor (vermelho) e do índice oficial de preços ao consumidor (azul). Podemos observar que as pressões inflacionárias se intensificaram em 2011 - principalmente com a aceleração das commodities, refletidas no índice aos produtores. Novamente pudemos observar a aceleração inflacionária dos preços dos bens dos estágios mais próximos do consumo, fato que impede a manutenção da estrutura produtiva atual sem que haja mais injeções monetárias, conforme nos ensina a TACE.
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Já explicamos de uma forma mais detalhada as origens da crise americana no artigo “Dívida Pública Americana – Uma Bolha Prestes a Explodir?”. Nesta edição, observaremos um conjunto mais restrito de dados para que possamos compreender porque a reversão está se encaminhando para uma nova crise mais rápido que o estimado. Os dados a seguir devem ser analisados em conjunto.
Em primeiro lugar, temos os efeitos da (inevitável) estagnação do mercado imobiliário sobre o americano médio. O gráfico abaixo mostra que o processo de aumento do valor real das dívidas (debt-deflation) apenas continua. Os preços das casas continuam caindo, reduzindo o valor do patrimônio líquido imobiliário (azul claro). Enquanto isso, as dívidas de hipoteca (azul escuro), normalmente contraídas em valores nominais, não caem da mesma forma.
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A economia americana atual é uma na qual não há novos empregos líquidos (para superar o crescimento da população em idade ativa) sendo criados aos salários nominais atuais. Os salários nominais, por sua vez, não podem se ajustar rapidamente para baixo devido aos crescentes benefícios para desempregados proporcionados pelo governo.
A forma restante de ajuste é a queda dos salários reais, via aumento da inflação de preços (provocada pelo aumento da oferta monetária). No entanto, o ajuste via inflação possui alguns empecilhos. Primeiro, a inflação redistribui renda e riqueza para aqueles que recebem primeiro a moeda recém-criada. Segundo, esse padrão de ajuste não é sustentável. Conforme ensina a TACE, ele gera uma tendência para que a estrutura produtiva (no agregado) seja redirecionada em direção a métodos produtivos mais rápidos, o que favorece os estágios mais próximos do consumo em relação aos estágios mais afastados. Podemos perceber que essa tendência é contraditória ao efeito desejado da política monetária expansionista.
O gráfico abaixo de emprego setorial[1] mostra que setores mais afastados do consumo final, tais como manufatura (indústria) e construção civil, foram os mais afetados com o estouro das crises. Isto mostra o quanto os mesmos estavam (e ainda estão) artificialmente sobre estimulados.
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O que acontece quando seus filhos saem da faculdade desempregados e cheios de dívidas, sua casa não recupera valor em relação a sua hipoteca, e você tem que pagar cada vez mais por uma refeição e por um litro de gasolina? Sua renda real cresce aquém de suas dívidas, e seu padrão de consumo até então vigente é insustentável. Ilustrando esse raciocínio, temos o crescimento da renda monetária (deflacionada pelo índice oficial de preços ao consumidor) à disposição dos agentes privados. Em 2011 o indicador desacelerou fortemente.
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O que você precisa fazer quando está atolado em dívidas, e sua renda real não sobe? Você precisa poupar mais para paga-las. O americano médio parece ter compreendido sua real situação e passou a poupar mais no pós-crise. No entanto, há um inimigo – o governo. Comandado por Keynesianos e Friedmanitas, o mesmo acredita que uma estrutura produtiva complexa como a americana pode ser financiada sem poupança. Acredita que o consumo e os gastos são as panaceias que fazem a “economia girar”.
Dessa forma, os EUA, no agregado, continuam sendo um país consumidor líquido de poupança interna previamente acumulada e também de poupança externa, ao invés de ser um país formador de poupança líquida. A situação passou a se agravar ainda mais nos últimos trimestres, com o setor privado poupando menos. Esse movimento só poderá levar a algo ainda pior – uma nova onda de calotes generalizados - caso não seja revertido.
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O consumidor americano novamente parece ter decidido acordar para a realidade no segundo trimestre. Dados desagregados do PIB mostram que o consumo pessoal não aumentou, ao passo que a formação bruta de capital fixo subiu[2]. Muito embora o aumento da poupança promova o crescimento de longo prazo, o processo de reajuste setorial pode ser turbulento no curto prazo – considerando a existência de intervenções econômicas e empecilhos legais (como auxílio desemprego) que dificultam a saída da mão de obra e outros fatores produtivos dos setores superestimados em direção aos setores subestimados.
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Manter a estrutura produtiva atual significa manter a mesma proporção de recursos aplicados no setor industrial e de construção civil. No entanto, para que os fatores produtivos possam ser disponibilizados a preços rentáveis para a construção de casas e para a produção industrial, é necessário que os mesmos não possam ser empregues de forma relativamente mais rentável no setor de serviços e varejo. Isso, por sua vez, significa que os preços dos bens de consumo precisam cair para que os estágios afastados do consumo, até então estagnados, passem a ser relativamente mais rentáveis.
A queda dos preços dos bens de consumo só poderá acontecer caso a oferta de bens de consumo aumente de forma exógena (avanços tecnológicos, descoberta de novos recursos), ou caso a demanda por bens de consumo caia (ou seja, caso a poupança aumente). Esse dilema entre aumento da poupança para manter a estrutura produtiva atual e a manutenção do patamar consumo é exatamente o problema identificado pela TACE - rolagem do passivo de curto prazo para manter uma estrutura de ativos de longo prazo. Entretanto, uma queda de preços (principalmente dos bens de consumo) é exatamente o que temem os políticos e economistas Keynesianos e Friedmanitas do governo, e os mesmos estarão sempre dispostos a tomar medidas para combater algo que seria a solução, não o problema. Atualmente, esse dilema vem se tornando cada vez mais crucial em todos os blocos a serem analisados em nosso relatório – EUA, zona Euro e emergentes.
Voltando a cronologia dos fatos, um dos efeitos colaterais da incerteza que seguiu o rebaixamento foi a paradoxal valorização da dívida pública americana, ao menos em relação a outras dívidas soberanas. O yield dos treasuries de 10 anos começou a rodear a casa dos 2%, ou até mesmo abaixo disso. O clima de incerteza gerado desencadeou fortes quedas no mercado acionário, tanto nos EUA como na Europa. A tendência de baixa foi reforçada pelo front europeu, cujo problema de dívida soberana está ainda mais interligado com seu sistema bancário do que nos EUA – a percentagem de dívida soberana detida pelos bancos europeus é maior. O resultado disso vem sendo uma limpeza no valor das ações (estoque de riqueza), principalmente do setor bancário. Abaixo temos a evolução recente do índice do setor financeiro do S&P 500:
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Nossos leitores já perceberam a importância de acompanhar os desdobramentos do setor bancário, uma vez que os bancos alteram a oferta monetária (ou seja, são parte proativa no ciclo econômico) e são o principal canal de transmissão da política monetária governamental. Eles são os mais afetados durante o período de crise, e o travamento do mercado interbancário desencadeia o processo de deflação monetária. Portanto, observaremos mais detalhadamente a situação dos bancos americanos.
O setor bancário americano vem sofrendo fortemente nas últimas semanas. Não bastassem as receitas estagnadas e a queda das ações, uma agência regulatória recentemente divulgou que pretende processar diversos bancos por supostas fraudes na negociação de hipotecas durante o boom. Inicialmente os valores comentados foram de US$ 200 bi[3], mas o governo já se prepara para colocar panos quentes na discussão, reduzindo valores para menos de US$ 25 bi[4]. No dia 21/9, a agencia de rating Moody’s rebaixou o Bank Of America, o Citigroup e o Wells Fargo, todos bancos de grande porte[5].
Caso emblemático de banco com problemas na rolagem do passivo de curto prazo é o do Bank Of America, maior banco americano em termos de ativos. Além desse possível processo coletivo, o mesmo já vinha enfrentando outro processo relacionado a hipotecas adquiridas, com estimativas de prejuízos de US$ 8,5bi[6]. Com a dilapidação do valor de mercado de suas ações, o banco desesperadamente vendeu seu investimento no Construction Bank of China por US$ 8,3 bi[7] e se sujeitou a vender ações preferenciais especiais para Warren Buffet[8]. Nessa última transação, o banco se compromete a pagar cupons de 6% a.a. (cupons cumulativos, ou seja, um calote em um período deverá ser pago em outro). Ainda se compromete a vender mais ações em até 5 anos a um preço que será baixo na eventualidade de uma nova rodada de afrouxamento monetário. Trata-se de um sinal de que os bancos americanos realmente passam por maus lençóis.
Em nosso último relatório reportamos que os bancos americanos poderiam estar sem cartuchos para gerar lucros, uma vez que suas receitas com intermediação financeira estavam estagnadas e os lucros recentes foram calcados na redução das provisões para devedores duvidosos[9]. A nova estratégia agora é cortar despesas administrativas. Recentemente, uma onda de demissões foi anunciada por diversos bancos de grande porte. Além disso, os mesmos pretendem elevar tarifas (outras receitas operacionais) e cortar bônus aos funcionários[10]. Contudo, apenas bancos mais sólidos em termos de base de clientes serão capazes de elevar seus preços. Poderemos observar nova rodada de fusões e aquisições num futuro próximo, buscando: (1) enxugamento de despesas operacionais; (2) sustentação de suas necessidades de capitalização e rolagem do passivo, num cenário de ações em queda e de mercado interbancário com custos em alta.
Para nós, brasileiros, isso pode significar fuga de capitais e problemas com o câmbio, a menos que o Fed novamente intervenha no mercado – algo a ser discutido na próxima seção.
[1]Fed ()
[2] Esse indicador também pode estar refletindo influxos de capital de curto prazo nos EUA, buscando refúgio no dólar e nos treasuries com o agravamento da crise.
[3]http://www.reuters.com/article/2011/09/03/us-usa-fhfa-suit-idUSTRE7815VI20110903
[4] http://www.ft.com/cms/s/0/3602091a-d7e0-11e0-a5d9-00144feabdc0.html
[5] http://www.reuters.com/article/2011/09/21/us-bankofamerica-downgrade-idUSTRE78K4P02011092
[6]http://www.huffingtonpost.com/2011/06/28/bank-of-america-nears-85b-mortgage-settlement_n_886412.html?ncid=edlinkusaolp0000000
[7] Ver: http://www.bloomberg.com/news/2011-08-29/bofa-sells-half-china-construction-stake-to-raise-8-3-billion-in-capital.html; O CCB foi um investimento que foi muito rentável, diga-se de passagem: http://www.bbc.co.uk/news/business-14611046
[8]http://www.cobdencentre.org/2011/08/buffett-bank-of-america/
[9] Caso a crise se intensifique essa manobra poderá resultar em muitos prejuízos.
[10]http://www.nytimes.com/2011/08/29/business/top-banks-confront-leaner-future-by-cutting-jobs.html?pagewanted=1&_r=2
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