Deflação ou Inflação? Ou os Dois?
O que podemos concluir e projetar em meio a esse cenário turbulento?
O QE3 efetuado pelos EUA, ao menos em sua forma atual, não é sustentável. O já viciado mercado necessita de uma dose de morfina ainda maior para que os problemas reais (analisados nesse e em relatórios anteriores) possam ser atenuados por mais algum tempo. Conforme já mostramos, o Fed muito provavelmente necessitará expandir ainda mais seu balanço para que o “twist” seja efetuado sem violar sua promessa de não elevar as taxas de curto prazo acima de 0.25%.
Na zona Euro, vimos que o risco de um processo deflacionário é ainda maior que nos EUA. O passivo de curto prazo a ser rolado pelos bancos europeus é ainda mais crítico, além das dificuldades de financiamento em dólar. Até que uma nova rodada de dólares seja criada, inundando os mercados de câmbio, haverá pressão para obter financiamento em euros a serem trocados por dólares (fortalecendo o dólar). Isto tende a engendrar um processo deflacionário e intensificar as dificuldades no mercado interbancário.
Entretanto, vivemos numa época onde o moral hazard foi levado a extremos. O processo deflacionário deverá ser combatido nas duas pontas. Primeiro, diretamente pelo BCE, via compras de títulos, cortes nas taxas de juros e maior flexibilização do colateral exigido em suas linhas de empréstimo. Segundo, é de se esperar a atuação do FMI e das linhas de swap do Fed/Bancos Centrais, agindo para conter a valorização do dólar contra o euro. No curto prazo não devemos esperar maior auxílio multilateral entre os países europeus, muito menos da EFSF – as dificuldades para soluções políticas apenas aumentaram nas últimas semanas[1].
Fica a grande questão da conjuntura atual. Aonde se posicionar, deflação ou inflação? Valorização do real ou drenagem de reservas internacionais?
No curto prazo, haverá uma pressão deflacionária, bem como depreciação cambial. Os desequilíbrios na “economia real” exercem uma pressão latente para que haja uma correção (o processo deflacionário). Por outro lado, os homens (e mulheres) de poder que representam o status quo não possuem interesse que isto ocorra – tem muito a perder. Além disso, sua ideologia considera que a deflação é o problema, e não a solução. Os bancos centrais estão dispostos a imprimir ainda mais moeda para que os tesouros continuem incorrendo em déficits. Cada dose de liquidez injetada precisa ser maior para que o status quo possa ser mantido, o que insere uma tendência inflacionária no sistema.
Um componente que não pode ser descartado é o fato de que há um moral hazard implícito no movimento de baixa dos mercados. Os agentes possuem incentivos para adiar gastos, entesourar moeda e recompor o ativo de curto prazo de seus balanços. Afinal de contas, se o socorro aos mercados é considerado certo, pode-se com alguma segurança caçar o fundo do poço para comprar em vantagem. E dessa forma, o governo imprime cada vez mais moeda para que os mercados entesourem cada vez mais, esperando nova dose.
A paciência do mercado para com as sucessivas rodadas de impressão monetária pode estar chegando a níveis críticos. Há um diferencial de juros e de rentabilidade entre ativos nas economias desenvolvidas e nas economias emergentes. Há ainda uma contínua depreciação dos dólares e euros entesourados contra moedas mais estáveis e ativos reais – quanto mais dólares e euros são impressos, mais os ativos reais se tornam relativamente escassos. Muito embora a moeda entesourada recomponha o ativo de curto prazo dos balanços, a mesma não gera receitas e lucros. Em última instância, receitas e lucros só podem ser gerados quando há progressos sendo feitos na “economia real”. Essa enxurrada de dólares e euros criada e entesourada nos últimos anos possui um custo de oportunidade em termos de outros ativos de curto prazo, isto é, os ativos reais.
Estamos nos aproximando do fio da navalha. Por um lado, os mercados sempre esperam doses maiores de impressão monetária, portanto não tem pressa ao esperar o “fundo do poço” para entrar comprando outros ativos. Por outro, conforme mais moeda é impressa, seu potencial de desvalorização contra outros ativos é ampliado. Muito embora a inflação de preços nas economias desenvolvidas não esteja nos patamares nominais das economias emergentes, sua alta mesmo diante de uma maior demanda por moeda entesourada não deve ser subestimada. Há uma pequena comporta segurando toneladas de liquidez a serem despejadas em ativos reais.
De acordo com essa leitura, que cenário teríamos? Deflação de curto prazo e depois novas rodadas de impressão monetária, seguidas de uma “perda de paciência” do mercado e uma rápida fuga em direção a valores reais. Ou seja, conforme os bancos centrais tentam outra vez adiar o inevitável, o dólar e o euro deverão novamente se desvalorizar contra contra o ouro e a prata. Deverão cair contra as commodities (ativos reais) e contra moedas ligadas ao comércio de commodities – incluso o real brasileiro. Com o agravamento do processo, tenderão a cair também contra ativos cada vez menos líquidos. Trata-se do colapso da moeda, algo parecido com o Brasil na década de 80 e 90.
Para que as coisas não cheguem a esse estado, as taxas de juros nos EUA e na zona Euro precisarão subir. Mesmo que isto signifique uma atitude semelhante à de Paul Volker nos anos 80 e a recessão mais grave desde então.
[1] Há rumores de que o governo da pequena Eslovênia possa ser dissolvido. Como uma aprovação de um aumento na capacidade de empréstimo da EFSF precisa de um aval de todos os países membros, pode haver demora adicional no processo. Ver: http://www.creditwritedowns.com/2011/09/slovenia-deals-another-blow-to-euro-bailouts.html
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