China - Um Salvador da Pátria?
Sendo a economia com maior taxa de crescimento (e poupança) no mundo, e estando cada vez mais interligada com a economia brasileira, é importante acompanharmos alguns desdobramentos na economia chinesa.
Assim como as economias ocidentais, a economia chinesa vem desacelerando, muito embora seu crescimento ainda seja altíssimo. As exportações chinesas, por exemplo, vem se mantendo próximas da estagnação (ver gráfico abaixo). Até mesmo o setor de serviços vem desacelerando forte nas ultimas semanas[1]. Isto é ruim principalmente para a economia brasileira, uma vez que as indústrias chinesas demandam commodities tais como nosso minério de ferro (ou seja, perspectivas ruins para a Vale e outras mineradoras).
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Apesar de seu alto nível de poupança, a China também sofre do mesmo problema que as demais economias – ativo crescendo insustentavelmente, concentrado no longo prazo e financiado por moeda impressa sem lastro em poupança correspondente. O agravamento dos desequilíbrios novamente remonta a tentativa de impedir a correção em 2008-2009. Naquela época, o governo chinês engendrou o maior pacote de política fiscal do mundo, de quase 12% do PIB[2]. Dessa forma, investimentos nos estágios mais afastados do consumo foram excessivamente estimulados, conforme ilustra o gráfico abaixo. A contribuição do investimento para o crescimento do PIB naquele ano foi recorde, ultrapassando 90%.
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Todavia, assim como nas demais economias, o passivo que sustentou esse movimento é de um prazo mais curto. Como parte do pacote de estímulo, as taxas de juros foram artificialmente reduzidas, moeda foi impressa e crédito sem lastro em poupança real foi concedido. Abaixo podemos ver a disparada do M1 chinês em 2008.
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O crescimento da economia chinesa vem possuindo uma importante contribuição do setor imobiliário e de infraestrutura urbana. Atualmente, a construção residencial corresponde a mais de 10% do PIB. Investimentos em infraestrutura urbana correspondem a 37% do uso da dívida dos governos locais. No entanto, o setor pode se encontrar numa grande bolha. O primeiro gráfico abaixo mostra que apenas uma pequena parcela dos metros quadrados construídos vem sendo vendida. O segundo[3], por sua vez, mostra que os preços dos imóveis sobem forte em relação aos alugueis (vermelho) e contra a renda das famílias (cinza) – o que desincentiva compras. A alta dos preços mesmo diante desse cenário significa que a expansão da moeda e do crédito vinha e vem sendo muito forte.
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Os governos locais chineses são outro (grande) problema potencial, com uma dívida equivalente a US$ 1,6 tri - sendo que 17% dessa dívida deverão ser rolados em 2012. Os mesmos possuem grandes dificuldades para obter receitas para pagar juros, uma vez que sua principal fonte é o leilão de permissões para o uso de terrenos. Com uma retração no mercado imobiliário chinês, o governo central provavelmente terá que auxiliar os governos locais a rolar sua dívida, o que pode prejudicar seriamente o crescimento. Em um de nossos relatórios já mostramos que existem estimativas de que um resgate pode vir a rondar a casa de US$ 463 bi.
Os principais bancos chineses também estão juntos nesse emaranhado de dívidas e maus investimentos. São eles que concedem empréstimos para os governos locais, emprestando para firmas de investimentos ligadas aos primeiros. Os sete maiores bancos chineses possuem investimentos estimados em US$ 500 bi nesse tipo de ativo (10% de seus empréstimos)[4]. Contudo, devido ao alto grau de planejamento central, muitos desses investimentos possuem um valor duvidoso.
O resultado de tais intervenções, assim como nas demais economias, vem sendo uma aceleração inflacionária nos preços ao consumidor, conforme podemos observar no gráfico abaixo (azul escuro). A inflação se mantém alta, apesar dos aumentos nas taxas básicas de juros e da sequencia de aumentos nos depósitos compulsórios já efetuados[5].
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Dessa forma, podemos considerar que a China se encontra adiantada no processo de reversão do boom. Conforme ensina a TACE, a desaceleração no crescimento da oferta monetária indica que não há combustível para que os estágios mais afastados do consumo (incluso o setor imobiliário) da economia chinesa possam manter seu ritmo atual de expansão por muito tempo. A crescente aceleração inflacionária faz com que os estágios mais próximos do consumo sejam cada vez mais lucrativos, sendo capazes de competir por mão de obra e outros fatores produtivos escassos, mostrando menor desaceleração (o que já aconteceu em agosto). Juntamente com as tendências vindas dos EUA e da zona Euro, um colapso no mercado imobiliário chinês e suas consequências podem ser a peça restante de nossa “Perfect Storm”.
Há quem diga que a China teria capacidade de auxiliar a zona Euro, comprando sua dívida. A China atualmente possui mais de US$ 3 tri em reservas internacionais, com sua maioria investida em títulos da dívida americana. No entanto, para que a China passasse a comprar mais dívida europeia, ela precisaria (1) reinvestir menor parte de seu superávit comercial na dívida americana, o que dificultaria a execução do QE3 e a sustentação do patamar de endividamento americano; ou então (2) liquidar diretamente treasuries para levantar os fundos necessários, o que provocaria os mesmos efeitos danosos sobre os EUA. A China já está há muito tempo financiando a gastança americana, e possui muitos problemas internos para resolver. A possibilidade de a China comprar dívida europeia em quantidades significativas é baixa.
Só há uma forma de a China resolver seus problemas sem elevar ainda mais sua taxa de poupança. Ela se encontra no ajuste cambial. Caso seu governo opte por modificar sua política cambial, parando de imprimir yuans para comprar dólares e manter uma cotação artificialmente depreciada, sua moeda tenderá a se apreciar naturalmente. A capacidade de importação e o poder de compra dos trabalhadores chineses passariam a aumentar, contendo (ao menos parcialmente) a aceleração inflacionária.
É justamente essa alteração de política que o governo chinês vem explicitamente sinalizando. Em noticia recente (estranhamente de pouca repercussão), oficiais chineses declararam que o yuan deverá ser completamente conversível em 2015[6]. Isto significa que investidores estrangeiros poderão comprar e vender yuans livremente, sem os controles de capital atualmente impostos pelo governo chinês. Na prática, essa flexibilização inviabilizará o regime de câmbio fixo.
Com o fim do regime de câmbio fixo na China, a demanda global por dólares e treasuries tenderá a cair bruscamente. Em outra notícia estranhamente de pouca repercussão[7], um oficial chinês sinalizou que a política cambial passará gradualmente a ser de liquidação de treasuries e reinvestimento do superávit comercial em ativos reais denominados em dólar. Ou seja, ao invés de financiar a gastança e o endividamento do governo americano (rolagem de seu passivo de curto prazo), os chineses possuem interesse em rentabilizar seus dólares, realizando Investimento Direto Externo e controlando os ativos da “economia real”. Tratar-se-ia de uma completa mudança de paradigmas na economia mundial.
[1] http://www.valor.com.br/internacional/998018/indice-do-setor-de-servicos-desacelera-na-china-em-agosto
[2] Dados retirados de Goldman Sachs (2011).
[3] Fitch Ratings (2011).
[4] http://economia.estadao.com.br/noticias/economia+internacional,divida-podre-de-bolha-de-imoveis-pode-abalar-bancos-da-china,82208,0.htm
[5] No final de agosto o governo chinês ampliou a base de depósitos que sofre recolhimento de depósitos compulsórios, buscando retirar o equivalente a US$ 140 bi do sistema financeiro. Ver: http://www.bloomberg.com/news/2011-08-28/china-may-limit-inflation-with-reserve-ratio-move-locking-up-140-billion.html
[6] http://www.bloomberg.com/news/2011-09-08/yuan-to-be-fully-convertible-by-2015-eu-chamber.html
[7] http://blogs.telegraph.co.uk/finance/ambroseevans-pritchard/100011987/china-to-liquidate-us-treasuries-not-dollars/
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